Чтобы доказать утверждение номер 2, нам нужно всего лишь полагаться на тот факт, что затраты на активное управление определенным количеством долларов будут превышать затраты на пассивное управление. Активным управляющим приходится платить за дополнительные исследования и приходится больше платить за торговлю. Аналитикам по ценным бумагам (например, выпускникам престижных бизнес-школ) нужно кушать, также как и брокерам, трейдерам, специалистам и прочим маркет-мейкерам.

Поскольку активная и пассивная доходности равны до учета издержек, и поскольку активные управляющие несут более высокие издержки, отсюда вытекает, что доходность активного управление после учета издержек должна оказаться ниже, чем в случае пассивного управления.

Повторюсь: при правильном измерении средний активно управляемый доллар должен уступать среднему пассивно управляемому доллару после учета затрат. Эмпирический анализ, который, как представляется, опровергает этот принцип, виновен в неправильном измерении.

Не стоит падать духом! Некоторые активные управляющие вполне могут превзойти своих пассивных собратьев даже после учета затрат. Такие управляющие, конечно, должны управлять лишь миноритарной долей активно управляемых долларов на рассматриваемом рынке. Кроме того, инвестор (например, пенсионный фонд) также может выбрать группу активных управляющих, которые в совокупности обеспечивают более высокий общий доход, чем пассивная альтернатива, даже после учета затрат. Не обязательно всем управляющим в группе побеждать своих пассивных коллег, достаточно, чтобы они управляли большей частью активно управляемых фондов инвестора.

Важным следствием этого является важность надлежащего измерения эффективности. Сравнения с «группой равных» опасны. Поскольку средневзвешенная по капитализации производительность активных управляющих будет ниже, чем у пассивной альтернативы, первая представляет собой плохой показатель для целей принятия решений. А поскольку большинство средних показателей «группе равных» не взвешены по капитализации, они подвержены дополнительным искажениям. Более того, инвестирование равных сумм со многими управляющими не является практической альтернативой. То же, и тем более, относится к инвестициям с «медианным» управляющим (личность которого даже не известна заранее).

Лучший способ измерить эффективность управляющего – сравнить его или ее доход со сравнимой пассивной альтернативой. Такой вариант — его часто называют «бенчмарком» (эталоном) или «нормальным портфелем» — должен быть реально осуществимой альтернативой, определенной заранее, до начала периода, за который оценивается результативность. Только в случае такого типа измерения активный управляющий (или тот, кто нанимает активных управляющих) может знать, вошел ли он в меньшинство тех, кто обогнал жизнеспособные пассивные альтернативы.
* * *

Примечания
(1) Первые две цитаты можно найти в номере Forbes от 3 сентября 1990 г.
(2) При расчете таких сумм нужно вычитать суммы, связанные с взаимным участием компаний в капитале друг друга.
(3) Такие события, как слияния, новые листинги и реинвестирование дивидендов, которые происходят в течение периода, требуют более сложных расчетов, но не влияют на основные принципы, изложенные здесь. Для простоты мы их игнорируем.
(4) Мы предполагаем, что пассивные управляющие покупают свои ценные бумаги до начала рассматриваемого периода и не продают их до окончания периода. Когда пассивные управляющие все же покупают или продают, им, возможно, приходится торговать с активными управляющими благодаря готовности активных управляющих предоставить желаемую ликвидность (в виде цены).
(5) Есть и другие, такие как дифференцированный подход к реинвестированию дивидендов, слияниям и поглощениям, но они, как правило, менее важны.
Перевод статьи здесь:
https://assetallocation.ru/arithmetic-of-active-management
* * *