Ралли в замещающих облигациях. Покупатели решили не дожидаться замещения Минфина. Практические советы инвесторам в валютные активы.

Продолжающийся мощный рост на рынке замещенных облигаций Газпрома привел к росту цен и снижению доходности по коротким выпускам с погашением в 2025 году ниже 4% годовых, минимальному уровню в этом году.
Более длинные выпуски меньше снизились в доходности, но больше выросли в цене. Например, доходность долларового выпуска ГазКЗ-26Д с погашением 11.02.2026 с октябрьского максимума (~12% годовых) снизилась до 8,5% годовых при росте цены с 92% до 96,5% от номинала.
Наиболее длинные выпуски с погашением в 2030-2037 гг. по сравнению с ценами на конец октября подорожали более чем на 20%.

Рост выгладит довольно странным на фоне повышения ставки Банка России и девальвации рубля. Обычно и то, и другое негативно влияло на валютные облигации, поскольку более высокие рублевые % ставки и более дешевый обменный курс рубля подталкивают инвесторов к перекладке из валютных в рублевые инструменты.

Скорее всего, объяснение ралли в погашении в пятницу 24 ноября выпуска ГазКЗ-24Е на 450 млн. евро. Примечательно, что инвесторы не стали дожидаться выхода на вторичный рынок замещенных суверенных еврооблигаций и принялись скупать выпуски Газпрома и других крупных компаний.
Скорее всего, после того, как держатели погашенного выпуска найдут необходимый объем валютных бумаг на вторичном рынке, замещающие облигации Газпрома скорректируются в цене вниз.

Резкое ослабление рубля напоминает долгосрочную привлекательность внутренних валютных облигаций. На наш взгляд, инвесторам не стоит дожидаться «распродажи» суверенных замещенных облигаций. Новые выпуски выйдут на вторичный рынок без премии, с доходностью ниже, чем по корпоративным ЗО надежных эмитентов. На фоне роста валютных облигаций 1 эшелона остаются отставшие от ралли интересные бумаги:

⚡️ГазКБЗО26Д – «вечный» долларовый выпуск Газпрома торгуется рекордно дешево относительно остальных выпусков ЗО и обеспечивает текущую доходность 7,8%, а с 2026 года (если Газпром не выкупит в рамках колл-опциона) – 13,2% годовых в долларах США.

⚡️ВТБ ЗО-Т1 – «вечный» субординированный выпуск ВТБ при цене 55% от номинала обеспечивает текущую доходность 17,3% годовых. Мы писали недавно, что аналогичные выпуски западных банков на глобальном рынке торгуются с доходностью на ~2% выше обычных. Исходя из соотношения на глобальном рынке, данный выпуск ВТБ должен торговаться с текущей доходностью 12-13% годовых, что соответствует цене 70-80% от номинала. Крупным инвесторам можно обратить внимание на локальные «вечные» выпуски ВТБ (ВТБСУБТ1-1, ВТБСУБТ1-2), которые дают еще большую доходность, но уступают в ликвидности.

⚡️АЛЬФАЗО850 – в субординированном выпуске ЗО Альфа-Банка колл-опцион и пересмотр купона 15.04.2025. Если эмитент не выкупит облигации по номиналу, ставка купона на оставшийся срок до погашения (15.04.2030) составит ~8,7%. Таким образом, инвесторы при покупке сейчас по 78% от номинала заработают 100% годовых до колл-опциона либо 15% годовых до погашения.

Также, хорошая альтернатива замещающим облигациям - юаневые выпуски таких эмитентов, как Металлоинвест, Газпромнефть, Полюс-Золото, Совкомфлот, торгующиеся с доходностью 12-13% годовых.