Кривая доходности ОФЗ аномально нормализовалась

За последнюю неделю на рынке ОФЗ произошло резкое изменение кривой доходности (график в комментариях).

Отражая распродажу в длинных ОФЗ, точки, соответствующие длинным срокам до погашения, поднялись. Например, по 5-летним ОФЗ доходность выросла на 44 б.п. с 14,32% до 14,76% годовых, по 10-летним – на 51б.п. с 14,42% до 14,93% годовых.
Но точки, соответствующие наиболее коротким срокам до погашения (от 0,25 до 1 года) снизились (0,25 года – с 14,7% до 14,2% годовых, годовая точка – с 14,08 до 14,03%).

В результате кривая доходности ОФЗ из инвертированного состояния (когда чем длиннее срок до погашения, тем ниже доходность), в котором находилась больше года перешла в нормальное.

❗️Это выглядит абсурдным! Переводя на русский язык, это означает, что инвесторы поверили в завершение цикла снижения ставки Центральным банком на уровне 14% в следующем году, после чего он снова повысит ставку.

С точки зрения здравого смысла, кривая должна сохранять инвертированную форму. Рост НДС и всплеск бюджетных расходов в конце года делают вероятным, как мы писали ранее, замедление шага снижения ставки до 0,5% за заседание (а некоторые аналитики начали вообще пугать паузой в цикле снижения до 1 квартала 2026 года). Но в долгосрочной перспективе повышение налогов – дезинфляционный фактор. Поэтому правильной реакцией рынка на последние новости был бы рост доходности коротких выпусков ОФЗ до 16-17% годовых при сохранении стабильности на длинном конце.

Мы считаем, что рынок просто потерял эффективность из-за капитуляции инвесторов. Они весь год добросовестно выкупали огромные объемы размещений длинных выпусков в надежде на снижение ставок в конце года, а получили повышение НДС и дополнительный план по заимствованиям.
Минфин не хочет выпускать короткие ОФЗ, и выпуски с погашением до 2028 стали неликвидными.

Рыночная неэффективность означает перепроданность в долгосрочных ОФЗ, что может свидетельствовать о приближении хорошего момента для входа в рынок.

Не хватает триггера, которыми могут стать:
⚡️заседание Банка России 24 октября (в случае, если как в декабре прошлого года регулятор просто не подтвердит худшие опасения и снизит ставку хотя бы на 0,5%)
⚡️либо прекращение размещений длинных выпусков ОФЗ. Минфин прекрасно понимает, что разместить в рынок дополнительно 2,2 трлн. обычных ОФЗ нереально. Почему бы, учитывая слабость рынка, выпустить флоутеры не на 2,2, а, например, на 3 трлн, и убрать навес предложения.

Искаженные доходности ОФЗ влияют на сегмент корпоративных облигаций. С учетом стандартного кредитного спреда 100-150 б.п. справедливый уровень доходности по коротким ААА корпоративным облигациям должен быть 17-18,5%, а не 15% годовых.

Выводы
✔️Долгосрочные ОФЗ, наконец, становятся фундаментально привлекательным инструментом, не хватает триггера к выходу из коррекции

✔️Корпоративные облигации - наименее интересный сегмент. Коррекция в них ещё далека от завершения.

✔️До окончания коррекции лучший выбор - защитные активы: флоутеры и инструменты денежного рынка.