Truevalue

М. Орешкин 16 июля выступил на форуме "Территория смыслов" с макроэкономическими идеями (год назад тоже выступал перед молодежью). Твёрдые цифры выделили несколько новых тезисов. Я выделю два - валютный контроль и отказ от накопления валютных активов.

Самое интересное из 1ч:
44:00 об условиях новой политики для обеспечения долгосрочных изменений в экономике (экономического суверенитета).
48:00 о трансформации финансовой системы и компании Ozon, которая 20 лет убыточна, - анонс будущего совещания у президента по техам (в следующие 2 недели расписки Ozon выросли на 30% с 1066 до ~1400р.)
1:00:10 спорное "те события, которые происходят в этом году в мире - Россия не является их первопричиной, это глобальные тренды - Россия лишь немного их ускоряет"
1:07:00 "не существует оптимального курса рубля, он должен складываться естественным рыночным образом, но быть в целом предсказуемым, любой перекос приводит к негативным последствиям".
1:10:50 пенсии за год выросли на 19.5% - индексация покрывает инфляцию.

На РБК коротко о рынке, ритейлерах, бюджетном правиле и курсе рубля [11:30]. Не сказал в эфире о драйверах рынка на ближайшую перспективу - снижение ставок и скромный, но все-таки приток средств от дивидендов. Ранее дивиденды уходили преимущественно в иностранные активы, а сейчас будут реинвестироваться. Банки активно снижают ставки по депозитам, а сберегатели будут искать альтернативные инструменты, в том числе на фондовом рынке. С другой стороны, в августе будут две даты 8 и 15 августа, после которых могут быть умеренные продажи: 8 - из-за открытия доступа к торгам нерезидентов из дружественных стран (и всех с бенефициарами из России), 15 - начало расконвертации расписок по российским акциям.

В 18ч обсудим решение Банка России здесь https://t.me/acirussia/1897

#личное Пермь - Москва: 1500 км и 2 дня на авто. Всего в дороге 22 часа, включая 2 часа пробок перед Москвой и Нижним. Заехали в Казань, Чебоксары, Нижний Новгород и Владимир. Больше всего поразили Чебоксары (отметил для себя как "русскую Женеву").

Удивило, что за 10 лет с последнего длинного автопутешествия по России так и не построено хороших автострад на восток от Москвы. Лучшие дороги и низкие цены на бензин все также в Татарстане. Там бюджетное правило, наверное, другое 😂

@truevalue

​​ПРОЕКТИРОВКИ БЮДЖЕТА 2022-25 и БЮДЖЕТНОЕ ПРАВИЛО. Вчера с Ведомости разбирались с новым бюджетным правилом. В эфир попали цифры $60 за баррель цены отсечения ($44.2 в 2022) и 9.5 мбс добычи нефти, но если внимательно посмотреть на основные направления бюджетной политики на следующую трехлетку⤵️, то там зафиксирована номинальная величина базовых нефтегазовых доходов - 7.5 трлн руб. Возможно, она посчитана из $60 по нефти и по курсу 77-81 руб. в 2023-25гг.

⁉️ Но ранее 2025 бюджетное правило не сможет заработать, потому что все избыточные нефтегазовые доходы пойдут на финансирование дефицита бюджета или самоокупаемые инфраструктурные проекты. Конечно, если доходы бюджета окажутся ещё выше, то что-то могут сберечь или направить на покупку валюты.

⁉️ Но проблема в том, что курс рубля сейчас не 77, а ниже 60, а это меньше доходов и меньше возможностей тратить бюджет на покупку валюты. На 2022 средний курс прогнозируется 76.7, что уже нереалистично. Скорее всего это старые прогнозы Минэка. Документ датирован 17 июня, а МЭР делал прогноз ещё в мае. Средний курс с начала года 74 и, чтобы стать 76.7, доллар уже сейчас должен быть 80. Средний курс скорее будет ниже 70.

✅ Очень грустно, что мы опять возвращаемся к правилу по цене нефти и балансу бюджету, а не таргетируем расходы бюджета. Нам предлагают сокращение расходов в следующие три года и в реальном, и в номинальном, и относительно ВВП величинах. Удивительная до абсурда цель бюджетной политики - вернуть "ненефтегазовый баланс" бюджета к уровню 2019 - минус 5.4% ВВП, как будто эта виртуальная величина что-то значит.

Нам обещают всего один небольшой структурный маневр бюджета размером ~1% ВВП в год - 5 трлн руб. в 2022-24 на "самоокупаемые инфраструктурные проекты"

​​​​Банк России выдал секрет, написав в О чем говорят тренды, что ставка снизилась уже на 11.5 п.п., то есть с 20% до 8.5%, а не до 9.5% 😉 (стр. 17):

⁉️ Ключевая ставка за четыре месяца к началу июля снизилась на *11,5 п.п.* и вернулась к уровню начала февраля. При этом доходности ОФЗ за тот же период снизились на 7,5 п.п. на коротком конце кривой и на 4,0–4,5 п.п. – на длинном. В итоге доходности вернулись на уровень начала года, когда ключевая ставка составляла 8,5%, а угол наклона кривой (10 лет – 2 года) изменился со слабоотрицательного на положительный (+14 б.п.).

В следующую пятницу проверим, как будет на самом деле. Риторика и прогнозы месяц назад от Банка России говорят за -0.5% до 9%, но надо бы -1% до 8.5%.

В другом месте Банк России упорно не желает признавать, что курс рубля определяется не только экспортом и импортом, но в большей степени потоками капитала резидентов (сам абзац тоже с ошибками, но уже по русскому 😂):

⁉️ С начала лета российский рубль укреплялся к доллару США, достигнув уровней апреля 2015 года (50 рублей за доллар США). Однако в конце июня рубль ослабел к доллару США. В условиях изолированности российского внутреннего валютного рынка от участия нерезидентов сглаживающего механизма бюджетного правила и курс рубля становится более волатильным и чувствительным к *текущей динамике экспорта и импорта*, а также к конъюнктуре международных рынков основных российских экспортных товаров.

✅ Объемы торгов валютой уже три месяца выше докризисных - $5 млрд в день, из которых на экспортеров приходится не более $2 млрд, если они продают всю валютную выручку ($50 млрд в месяц, ~80% в инвалюте). Покупки для импорта около $1 млрд ($20-25 млрд в месяц). Остальные $3-4 млрд в день – операции владельцев капитала. Какую-то часть из них могут занимать офсетные сделки по фьючерсам (там оборот ~$3 млрд - часть транслируется на валютный рынок). Раньше сверх экспорта и фьючерсов значимую долю торгов валютой занимали операции с нерезидентами, которых сейчас минимум. В любом случае отток капитала сейчас около $1 млрд за торговый день. Остается под вопросом, где оседает сейчас избыточная валютная выручка?!

Юань на торгах валютой занимает долю 10%, но это уже половина возможного оттока капитала - $0.5 млрд в день.

Постарался ответить на все ваши вопросы https://telegra.ph/QA-2022-07-11

✅ Сегодня вышли удивительные цифры по платежному балансу. Банк России пересмотрел в сторону повышения сальдо текущего счета и торгового баланса и за 1й квартал, и за апрель-май. Общий отток частного капитала составил более $150 млрд за полгода ($180 с возможными валютными интервенциями в 1 кв), против около $120 млрд за весь 2021 год (тогда уже было много). Сейчас в страну приходит около $25 млрд чистых доходов от экспорта-импорта товаров и услуг - экспорт ~$50 млрд и импорт ~$25 млрд. Этот объем притока теперь должен уходить за рубеж по разным каналам в иностранные активы или погашение внешнего долга (оставаться в российских банках валюта в таких объемах не сможет - она банкам не нужна, а на бирже остатки снизились до $2 млрд). Поэтому курс рубля так сильно вырос с апреля, и даже при восстановлении импорта выше предыдущих максимумов в $30-35 млрд за месяц может ещё укрепиться.

The Bell с моими комментариями о Газпроме https://thebell.io/eto-gosudarstvennoe-moshennichestvo-kak-aktsionery-gazproma-ostalis-bez-dividendov

Цена 200 р. при P/E в 2021 и 2022 соответственно 2 и 1 учитывает многие риски, но чтобы появилась хоть какая-то инвестиционная идея, государству или Газпрому нужно сделать шаг назад, навстречу инвесторам. Например, заявить, что история с налогами однократная, а дивиденды начнут платить, когда поймут, сколько денег останется после всех инвестиций в 2022. Либо изменить налоговый режим, чтобы больше таких историй не повторялось.

Тестируем новые форматы взаимодействия. Можете накидать вопросы по ссылке - отвечу в понедельник⤵️ https://t.me/ingosinvest/1193

Вчера юань обогнал доллар по остаткам на бирже - 151 млрд против 145 млрд руб. (предыстория)

USDRUB +10% 61, BRENT -10% 102. Причем нефть пошла вниз только после того, как доллар достиг 61. Так что это несвязанные события. Привыкаем к новой реальности с полётами курса на double-digit %.

Основная причина, конечно, не в каких-то покупках валюты со стороны государства. Об этом и другом говорил на Дне российского рубля 1 июля (видео с 2:04:00 - 5 минут). Краткое содержание других выступлений на Finversia.

Новому бюджетному правилу вряд ли суждено быть. Минфин думает сейчас о том, как снизить дефицит бюджета, другие расходы, а не о том, как что-то покупать на рынке. Даже Газпром обложил налогом, хотя получит от этого дополнительно лишь 0.3 трлн руб. (разница между дополнительными налогами и дивидендами). Заодно уничтожил капитализацию рынка на несколько трлн руб. Вот к чему приводит неверное понимание, что такое дефицит бюджета.

В мае-июне дефицит бюджета составлял 0.4-1 трлн в месяц, если следить за притоком рублевой ликвидности в банки. Доходы бюджета около 2 трлн в мае-июне, а расходы не ~1.7 трлн официально, а 2.2-2.7 трлн после 3 трлн в апреле. С мая убрали из статистики около 2 трлн военных расходов за янв-апр, и сейчас публикуют заниженные цифры по обороне, безопасности и общегосударственным расходам.

А рубль упал скорее на разовом притоке средств от погашения еврооблигаций ВЭБ на $1 млрд. Чтобы вы сделали, если бы вдруг получили рубли по 55 руб. за USD вместо валютного актива? Побежали бы покупать доллары. Но эта история на один день, а впереди новый налоговый период.

Коллеги предлагают не терять бодрость духа и приглашают на спорт. Тренировка пройдет в парке "Сокольники" в субботу 9 июля с 10:00 https://t.me/ingosinvest/1158

Участие бесплатное, регистрация обязательна: http://amp.gs/jBcEi

Минфин решил нас немного потроллить после истории с Газпромом - предлагает защитить розничных инвесторов и желает "глубокого фондового рынка" https://t.me/minfin/904

Газпром 30 июня вписал себя не только в историю самого крупного мошенничества на фондовом рынке (не припомню случая, когда собрание акционеров не утвердило рекомендацию Совета директоров по дивидендам), но и в историю того, как законотворчество потеряло какой-либо смысл, штампуя налоги произвольно и без экономического основания в нарушение норм Налогового кодекса.

📌 Итак, был технический законопроект с кучей мелких поправок-льгот, включая освобождение от НДФЛ продажи золота в слитках https://sozd.duma.gov.ru/bill/136059-8
Принят дежурно в первом чтении. В обосновании (ФЭО) записали "произвести оценку сокращения доходов бюджетов бюджетной системы РФ по иным мероприятиям не представляется возможным"

📌 Ко второму чтению Правительство дополнительно, под шумок с рядом других мелких поправок, внесло дополнение, касающееся увеличения НДПИ на газ сразу на сумму 416*3=1248 млрд руб. Произвольно, то есть не по какой-то формуле, для конкретного налогоплательщика и без экономического обоснования.

Дополнить ст.343 НК РФ п.14
"14. Сумма налога, исчисленная налогоплательщиками, являющимися в течение всего налогового периода организациями - собственниками объектов Единой системы газоснабжения, за налоговый период, начало которого приходится на период с 1 сентября по 30 ноября 2022 года включительно, при добыче газа горючего природного по совокупности всех участков недр, лицензия на пользование которыми выдана таким организациям в соответствии с законодательством Российской Федерации о недрах, увеличивается на величину 416 000, выраженную в миллионах рублей."

🤷‍♂ С каких пор стало обычной практикой нарушать основы налогового законодательства? В частности ст.3 НК РФ:
"3. Налоги и сборы должны иметь экономическое основание и не могут быть произвольными. Недопустимы налоги и сборы, препятствующие реализации гражданами своих конституционных прав."

✅ Без эмоций как могло быть: Минфин посчитал, сколько недополучит НДПИ на газ из-за того, что формула расчёта учитывает только "китайские" экспортные цены с нефтяной привязкой ($380 против >$1200 по TTF в Европе), и вышел на сумму ~1.2 трлн руб. за год (проверил - получается). Вводить налоги задним числом нельзя по Конституции, менять корректно формулу на будущее - не сможет изъять сверхдоходы за первое полугодие 2022, а в будущем таких доходов не будет. Поэтому в авральном режиме внесена сумма доплаты в закон, который прошёл первые этапы законотворческого процесса и близок к принятию. Криво, в нарушение других законов, но по-другому никак. Газпром посчитал экономику и понял, что заплатить и дивиденды, и налоги будет накладно, да ещё прикинул, сколько инвалюты и по какому курсу нужно будет продать. Результат мы видели

Газпром вчера был гвоздём дня. Надеюсь, не в крышку гроба российского фондового рынка. Компания заплатит в бюджет дополнительно 1.2 трлн НДПИ и не заплатит эту же сумму акционерам. Основная причина, полагаю, курс рубля. Накануне 50 руб. за USD привели к вчерашнему решению не платить ранее рекомендованные Советом директором дивиденды 52.53 руб. и круглой цифре 200 руб. по акциям Газпрома. Об этом и другом вчера поговорили на РБК https://youtu.be/pVhm3MasHc8

С точки зрения MMT, если государство думает прежде всего о дефиците бюджета, то оно никогда не добьётся своих целей. В данном случае неверное понимание как работает современная денежная система приводит к мощному нарушению не только норм корпоративного управления и прав акционеров, но и к долгосрочным последствиям для перспектив российской экономики. В условиях относительно крепкого рубля в любом случае будет необходим или больше дефицит бюджета, или рост частного кредита. Других источников сбережений будет недостаточно. А любые сбережения - это утечки расходов из экономики, а не источник инвестиций.

⬆️ Презентация по макропрогнозам на ЕMCR https://emcr.io/reports/427

​​Может ли курс надолго остаться около 50 руб. за USD? Может. Такой курс в реальном выражении был в 2007-2014, затем был период относительно слабого курса в 2015-2021 с накоплением резервов и золота (что накопили - заблокировали), жёстким бюджетным правилом (с нефтью 40+ для экономики), свободно плавающим курсом, абсолютно открытым счетом капитала, сверх-прибылями экспортеров и мощным оттоком капитала как нерезидентов, так и резидентов.

Сейчас:
📌 счёт капитала будет полузакрытым (хотя бы для нерезидентов),
📌 курс останется плавающим, но с более внимательным отношением к его стабилизации у властей, как до 2015,
📌 бюджетное правило вернётся не скоро, если вообще вернётся, когда бюджету нужно быть в дефиците при недостатке внешних сбережений и рублевых активов из частного кредита,
📌 резидентам будет опасно сберегать в инвалюте и за пределами России.

Как итог, отток капитала будет меньше не 5-8% ВВП, а 2-4% в перспективе, но в 2022 побьем рекорд 2014 с $200+ млрд. Даже при восстановлении импорта и снижении экспорта из-за цен или объемов курс USD может быть 50 руб.

На 7 лет загадывать не будем, но варианты возврата на 75, как в предыдущие 7 лет, или на 100+, как в 1990е, могут не состояться. Да, экспортеры будут с нормальной прибылью без приставки сверх, но "структурная трансформация" не произойдёт от их инвестиций.

Об этом и других прогнозах в презентации⤵️

#КомментарийЭксперта
Тема курса валюты стала для многих очень важной.

О том, что будет с ней дальше, рассказал Виктор Тунев, Главный аналитик «Ингосстрах – Инвестиции»👇🏻

Нашёл источник "юанизации" денежной системы. Объем торгов по переносу валютных позиций today-tomorrow исторически соответствовал валютным остаткам на бирже. До февраля основные обороты-остатки в USD составляли около 600 млрд руб, а сейчас ~200. А в китайском юане CNY за месяц объёмы выросли с 10 до 132 млрд руб.

Ежедневные объёмы торгов самой валютой пока различаются существенно - 20+ млрд руб. в юане против 150-200 млрд в USD и ~80 в евро Экспорт-импорт в юанях пока не заметен.