​​КРУПНЫЕ НЕТТО-ПРОДАЖИ И КЕЙС АЭРОФЛОТА. Московская биржа восстановила все недостающие данные по изменению позиций ТОП-30 участников торгов. Все выводы из прошлой заметки подтверждаются. Сегодня обратим внимание на кумулятивное изменение позиций крупных участников в отдельных акциях. Значительные нетто-продажи в 2020 (если считать в % от количества акций в свободном обращении - Free Float) произошли в акциях Аэрофлота, Сбербанка преф, Газпромнефти, ФСК и Банка ВТБ. Крупные нетто-покупки наблюдались в акциях Русгидро, Распадской и Магнита – в этих акциях особенно заметна зависимость цены от действий крупных покупателей.

В акциях Аэрофлота нетто-продажи составили ~17% акций в свободном обращении (Free Float) за период с 20 февраля по 11 июня. Основная часть прошла в период восстановления после 18 марта, а не в период обвала рынков. Скорее всего нетто-покупателями этих акций стали мелкие инвесторы, активно идущие на рынок в последнее время. В начале июня произошел резкий взлет акций Аэрофлота, связанный с ростом акций авиакомпаний в мире. 4-5 июня крупные участники стали даже нетто-покупателями при цене 86-90 руб. за акцию и разогнали цену до 97 руб. Через неделю появилась новость о возможной допэмиссии акций Аэрофлота. Как будто кто-то крупный потерял много на шорте и решил придумать историю с допэмиссией.

История с допэмиссией реально рассматривается государством, как подтвердил глава Минтранса Дитрих. На мой взгляд, допэмиссия не имеет экономического смысла для компаний с небольшим уровнем долга. До кризиса у Аэрофлота почти не было долга (без учета лизинга самолетов). В 1 квартале 2020 Аэрофлот использовал кредитные линии, увеличив как долг до 46 млрд. руб., так и остатки денежных средств – до 27 млрд. Сколько потребуется денег Аэрофлоту, компания не сообщает. Известно только о размере рассматриваемой допэмиссии и её возможных участниках – 80 млрд. руб. или почти 90% текущей капитализации могут вложить в акции РФ, ВТБ и РФПИ.

Известные случаи дополнительной эмиссии акций авиакомпаний в нынешний кризис пока ограничиваются American Airlines, Norwegian Air Shuttle и Lufthansa. Первые две компании имеют значительный долг и без допэмиссии не смогли бы выжить. На днях American Airlines разместила акций и конвертируемых облигаций на $2 млрд. - в пределах 30% текущего количества акций. Долг AA был более $26 млрд. Норвежская компания кратно размоет капитал существующих акционеров. Lufthansa получит финансовую помощь от Правительства Германии на 9 млрд. евро – в основном за счет займов и до 20% нового акционерного капитала. Долг Lufthansa до кризиса был небольшой - 7 млрд. евро, но государство не владело акциями компании. По размеру выручки AA ($46 млрд.) и Lufthansa (36 млрд. евро в 2019) в 5 раз больше Аэрофлота, Norwegian Air Shuttle – в 2 раза меньше российского авиаперевозчика.

Lufthansa сжигала в течение карантина до 30 млн. евро в день на текущие расходы. Сопоставимые расходы Аэрофлота могут быть до 500 млн. руб. в день или ~45 млрд. руб. за 3 месяца полного карантина. Привлечь такой долг компании вполне под силу, даже без специальных госгарантий. Государство имеет более 50% акций Аэрофлота и полный контроль. Дополнительно вкладывать бюджетные средства в акции – неразумно. Разве что под идею будущей продажи по более высокой стоимости. Очевидно, что в результате такой допэмиссии стоимость текущего пакета может только снизиться. Это выстрел себе в ногу. Вместо допэмиссии лучше предоставить компании заемные средства, а вопрос допэмиссии отложить до снятия ограничений и понимания, насколько обременительным будет долговое бремя.

Иметь долг на 100 млрд. и платить за него в рублях ~7 млрд. в год, или до ¼ потенциальной прибыли (30 млрд.), экономически оправдано. В текущих условиях позиция в акциях Аэрофлота может быть только спекулятивной. Если действительно будет размыта доля существующих акционеров до 2 раз, то целевая цена акций снизится с докризисных 170 ниже 100 руб.