Сейчас есть ряд основных факторов, которые влияют на дефицит:
1️⃣ Отток в наличные в 2024-2025 годах был подавленным, на фоне высоких ставок все старались максимально размещать средства в банковскую систему. На этом фоне доля наличных в М2 упала до исторических минимумов 13.8% от М2.
Сезонно наличные растут с февраля по август-сентябрь (летом рост использования наличных) и в декабре на фоне выплат компаний и бюджета. В целом рост наличных на 5-10% в год (₽1-2 трлн при текущем объеме) вполне нормальная история. Сейчас, учитывая рост налогов, проблемы с интернетом и более низкую ставку идем на ₽3 трлн +/-.
2️⃣ Операции "зеркалирования" расходов из ФНБ. Во втором полугодии 2025 года Минфин потратил на инвестиции из ФНБ ₽0.54 трлн - это означает, что такую сумму Банк России просто "напечатал" зачислив рубли на счета Минфина - это увеличило ликвидность во II полугодии 2025 года.
Но в первом полугодии этого года операции "зеркалируются" продажами валюты, т.е. ЦБ забирает эту ликвидность, а Минфин из ФНБ потратил всего ₽75 млрд, так что произошел отток ликвидности. Дальше этот фактор будет незначим, если Мифин не будет много тратить из ФНБ [он вроде не планирует].
3️⃣Обязательные резервы - это деньги которые банк должны держать на корсчету в ЦБ бесплатно в объеме 4.5% от обязательств в рублях [по валюте ставки разные], по мере роста депозитов они растут, при росте курса - тоже растут, но их изменение скорее инерционно - это изъятые из системы ₽5.3 трлн в текущем моменте, ну и на ~10% в год сокращая ликвидность на условные ₽0.5 трлн в год.
В 2022 году Банк России резко снижал норму резервирования, чтобы стабилизировать ликвидность, что высвободило более ₽2 трлн в моменте, но это была скорее антикризисная мера на фоне панического оттока в наличные.
📌 При этом, обязательные резервы не обязательно формировать ежедневно, они должны соответствовать нормативу в среднем за 4-5 недель. Это может приводить к колебаниям ликвидности в течение "периода усреднения" на ₽1...2...3..трлн [например, если банки ждут резкого повышения ставки они могут "переуредниться", оставив в резервах больше, по после решения по ставке забрать деньги и размещать их в рынок дороже и наоборот].
4️⃣ Структурные особенности. После того как большинство банков оказались в SDN дочки банков-нерезидентов и некоторые малые банки размещают ликвидность только на депозит в ЦБ, а не в рынок. Поэтому сейчас на депозитах в ЦБ почти ₽3.5-4 трлн - это фактически выводит данную сумму из системы, т.к. большая часть этих рублей находится на депозитах в Банке России перманентно.
❗️Это приводит к тому, что формально структурный дефицит ликвидности ₽2.3 трлн, а реальный фактический около ₽6 трлн.
5️⃣ Изменения рынка. Банк России таргетирует ставку RUONIA, т.е. межбанковскую ставку по которой сделок на ~₽0.5 трлн в день. Реально рынок стал намного шире, чем межбанковский. Более ₽10 трлн открытых позиций сейчас на рынке РЕПО с ЦК, более триллиона - позиция нефинансового сектора, более ₽2 трлн - фонды денежного рынка.
Это формирует избыток предложения на денежном рынке, но предложения не очень чувствительного к ставке. Тот же физик в РЕПО или фонд денежного рынка будет размещать каждый день независимо от ставки (там альтернатива депозит, который даст меньше за счет ФОР и АСВ), банк может, например, переусредниться или погасить долг перед ЦБ, если его ставка не устраивает. Это предложение задавливает ставки ниже ключевой (есть там еще и фактор биржевых комиссий).
По-хорошему структурный дефицит ликвидности, а он фактически около ₽6 трлн должен вести к тому, что денежный рынок перейдет из состояния КС- в состояние КС+, т.к. банки все больше привлекают у ЦБ по ставке выше ключевой. Но пока этого не происходит, скорее всего, из-за бурного развития небанковского сегмента денежного рынка .
Это в какой-то момент поставит Банк России перед необходимостью расширять механизмы предоставления/абсорбирования ликвидности не биржевой сегмент и фонды денежного рынка как в США, чтобы не терять контроль над ставками.
Итого:
🔸Структурный дефицит ликвидности фактически ₽6 трлн (~4% от М2) - уже значимый, но в 5 раз меньше, чем в 2014 году... частично он имеет сезонный характер;
🔸Дефицит не означает, что не хватает рублей, он означает, что банкам приходится привлекать больше рублей в ЦБ под более высокую ставку (КС+0.1...1), чем их клиентская стоимость фондирования;
🔸Если банки привлекают дороже, то и кредитовать они будут дороже, учитывая, что деньги ЦБ недельные с учетом сложного процента их стоимость при текущей ставке 14% будет 15% на год (спрос на ценные бумаги тоже будет с учетом этого фондирования, в т.ч. на флоатеры Минфина).
Понятно, что у отдельных крупных банков дефицит ликвидности может быть сильно больше, чем в среднем по системе и они могут "третировать" рынок своими привлечениями. Это может приводить к рост ставок на рынках клиентских депозитов, особенно крупных.
@truecon