Рост налогов VS нормализация: что повлечет пауза в размещении ОФЗ?

✔️ Минфин временно приостановил выпуск новых ОФЗ после нескольких неудачных попыток размещения: аукционы 24 июня и 8 июля 2026 г. были отменены; по итогам аукциона 1 июля 2026 г. Минфин разместил лишь 10,4 млрд руб. из запланированных 110 млрд руб. ОФЗ с постоянным доходом; а аукцион 15 июля 2026 г., на котором планировалось разместить бумаги с переменным купоном, был признан несостоявшимся.

▪️ Риски ускорения инфляции снижают инвестиционную привлекательность бумаг с фиксированным доходом, тогда как весьма вероятная пауза в снижении ключевой ставки ЦБ осложняет выпуск флоатеров (бумаг с переменным купоном) по приемлемым для Минфина условиям. Как следствие – пауза в эмиссии новых рублевых госбумаг, которая добавит Минфину головной боли при балансировке бюджета.

✔️ Минфин в последние годы активно наращивал заимствования для покрытия дефицита федерального бюджета. Если в 2021 г. фактическая эмиссия ОФЗ – т.е. общая номинальная стоимость выпущенных госбумаг – составила 2,66 трлн руб., то в 2022 г. – 3,29 трлн руб., а в 2024 и 2025 гг. – 4,38 трлн руб. и 8,05 трлн руб. соответственно.

▪️ Последовавшие после 2022 г. санкции ограничили круг потенциальных инвесторов в российские госбумаги; при этом необходимость привлекать значительный объем средств вынуждала Минфин предлагать инвесторам значительные скидки при первичном размещении госбумаг.

✔️ В 2021 г. общая номинальная стоимость новых выпусков ОФЗ-ПД (бумаг с постоянным доходом) превысила объем привлеченных в бюджет средств на 6% (2,50 трлн против 2,36 трлн руб.), тогда как в период с 2022 по 2025 г. эта разница составляла в среднем 17%, а отдельно в 2025 г. достигла 22% (6,36 трлн против 5,22 трлн руб.).

▪️ Чем выше скидка, тем больший объем средств придется вернуть инвесторам: за первую половину 2026 г. Минфин привлек в федеральный бюджет 2,77 трлн руб. за счет размещения ОФЗ-ПД: их погашение обойдется в 3,25 трлн руб., с учетом номинальной стоимости, не считая купонных выплат на протяжении всего срока обращения бумаг.

✔️ Купонные выплаты в последние годы обходились бюджету всё в большую сумму: если в 2021 г. расходы на обслуживание всех типов рублевых госбумаг составили почти 935 млрд руб., то в 2025 г. – 3,07 трлн руб., а в первой половине 2026 г. – почти 1,70 трлн руб.

▪️ Для сравнения: поступления в бюджет по НДД, одному из двух ключевых инструментов налогообложения нефтяной отрасли, в 2025 г. составили 1,61 трлн руб., а общие поступления по НДПИ на газ и экспортной пошлине на газ – 1,35 трлн руб.

✔️ Пауза в размещении ОФЗ повышает вероятность расходования ликвидной части Фонда национального благосостояния (ФНБ), которая за последние годы сократилась более чем вдвое – с 8,43 трлн руб. в конце 2021 г. до 3,61 трлн руб. к концу июня 2026 г.

▪️ Для сравнения: по итогам первого полугодия 2026 г. дефицит федерального бюджета достиг 5,73 трлн руб.

✔️ Другим следствием может стать рост налогов: Минфину будет сложно поддержать текущий уровень расходов федерального бюджета без повышения НДС, базовая ставка которого в 2025 г. и так была увеличена с 20% до 22%.

▪️ Однако это решение чревато дальнейшим нарастанием проблем в реальном секторе, с учетом трехкратного снижения порога по НДС для малого и среднего бизнеса (с 60 млн до 20 млн руб. в год), которое осуществлялось, в том числе, во избежание дробления предприятий и ухода от уплаты НДС.

✔️ В результате перед Минфином встает развилка: повысить налоги для поддержания текущих расходов ценой дальнейшего сползания экономики в рецессию или же предпринять попытку бюджетной нормализации, включая резкое сокращение расходов, которое облегчит ЦБ задачу замедления инфляции.

▪️ Минфин здесь вовсе не статичный наблюдатель: чем более проблематичным является сохранение статус-кво, тем ниже внутренняя готовность высшей бюрократии идти на соответствующие издержки. Рано или поздно это сыграет свою роль в нормализации экономической политики.

Родионов