Загадка дыры, часть 3 [начало здесь]

Сегодня давайте наконец обсудим уже более-менее годные варианты ответа на вопрос про то, как так вышло – что китайская экономика показала волшебнейший рост за последние 30 лет, а инвесторы в китайский рынок акций при этом по большей части лососнули тунца.

1. Рост экономики и доходность фондового рынка между собой напрямую не связаны. Такой ответ дают ребята, которые прошарены в академических исследованиях. А они отчего-то всё время показывают, что корреляция между размером роста ВВП и итоговой доходностью инвесторов в страновой рынок не то что нулевая, а даже нередко и отрицательная!

Обсуждение этого феномена достойно нескольких отдельных постов. Здесь лишь замечу, что это справедливо при сравнении относительных доходностей фондовых рынков между странами; но само по себе еще не объясняет, как акции в конкретной стране за 30-с-гаком лет умудрились принести инвесторам нулевую доходность даже до учета инфляции. Это крайне нетипичный результат, который в отсутствие локального катаклизма требует какого-то пояснения.

2. Рынок был дико переоценен в начале рассматриваемого периода. Тут уместно будет сразу вспомнить другой печальный пример «фондового рынка, который не смог» – это Япония, которая с пика пузыря в конце 1989-го восстанавливалась как раз примерно лет 30. Логично предположить, что и в Китае было что-то похожее.

Но давайте сразу уточним, что в Японии в конце 80-х уровни оценки зашкаливали прямо запредельно: P/E (цена к годовой прибыли) превышал 70, а P/B (капитализация к бухгалтерским чистым активам) – 5,4. По Китаю нормальные данные из начала 90-х найти непросто, но вот MSCI China в 1996-м (4 года спустя стартового периода нашей провальной китайской тридцатилетки) показывал P/B на уровне 1,3. Если сделать поправку на то, что за эти четыре года индекс упал на 26%, то стартовый китайский P/B выходит на уровне 1,8 – ровно в три раза меньше японского пузыря. Не выглядит как что-то прямо совсем ужасающее, если честно!

На текущий момент, кстати, P/B MSCI China составляет примерно единичку. Получается – падение оценки китайских акций однозначно сыграло большую роль в плохой доходности странового рынка. Но не похоже, чтобы размера этого эффекта было достаточно для пъедестала единственной причины: в конце концов, такое сокращение мультипликатора почти пополам на горизонте 30 лет означает ежегодное снижение доходности всего на 2% – а номинальный базовый долгосрочный рост акций, как правило, сильно выше.

3. Отсутствие роста прибылей компаний. Точнее, даже так: рост корпоративных прибылей-то как раз был ого-го! Только вот прибыль в пересчете на одну акцию совсем не росла. Потому что всё это бурное развитие происходило в основном за счет выхода на биржу новых компаний и появления новых акций – что повышало общий размер «фондового пирога», но при этом не находило отражение в доходности уже существующих инвесторов. Этот эффект как раз объясняет, почему доля китайского рынка акций выросла с 0,5% индекса развивающихся стран в 1996 году до текущих ~25%.

Но, опять же, плохой рост прибыли на акцию не означает отсутствие доходности от этих акций! В конце концов, какую-то прибыль они всё же каждый год зарабатывают (и частично распределяют в виде дивидендов). Выходит, опять до конца не складывается картинка…

[Продолжение здесь]