В комментариях к прошлому посту про обратный выкуп акций посоветовали материалы Арсагеры на эту тему.
У них там довольно неожиданный тезис: «честный байбэк» – это исключительно такой, когда акции выкупаются по цене бухгалтерского собственного капитала (чистые активы по финансовой отчетности). А попытка выкупить акции по цене выше чисто бухгалтерской оценки компании – это уже «хитрый байбэк», тут скорее всего речь идет про манипуляции котировками, разгон капитализации для накачки вознаграждения менеджмента опционами, и т.д.
По сути, такой подход в лоб приравнивает «настоящую» справедливую стоимость цены акции к ее бухгалтерской оценке: примерно как Бен Грэм в своем «Разумном инвесторе» писал в 1949 году, что нужно покупать «сигаретные бычки» – дескать, ищи акции, которые стоят дешевле скопившегося кэша у них на балансе!
Знаменитый Уоррен Баффет когда-то начинал свой путь инвестора с подобной идеи. Но действительно богатым его в итоге сделала совершенно другая мысль: настоящая ценность компании вовсе не равна уже заработанной в прошлом прибыли, осевшей на балансе в капитале. Гораздо важнее будущий денежный поток – поэтому лучше покупать качественные бизнесы с хорошими долгосрочными перспективами наращивания прибыли, без привязки к чисто бухгалтерским оценкам (которые говорят только об уже случившемся прошлом).
Дальше Василий Соловьев из Арсагеры там приводит в качестве примера «безумных байбэков» компанию Apple. Дескать, в 2018 году коэффициент P/BV (соотношение капитализации компании к бухгалтерским чистым активам) уже достигло ~7, а жадным яблочникам этого было мало – и они пошли вваливать огромные суммы денег в байбэки по и так уже завышенным ценам.
В логике модели Арсагеры – это совершенно безграмотные действия: руководство компании обменивает живые деньги на фантики реальной стоимостью в семь раз ниже! Если так будет продолжаться достаточно долго, то остающиеся держатели акций рано или поздно должны чуть ли не обнулиться за счет такого неравноценного обмена.
Правда, замечает Василий, по факту с 2018 по конец 2022 года (на момент выхода лекции) держатели акций Apple получили доходность +200% (х3) – что несомненно доказывает, что байбэки просто адски искажают реальную ситуацию на рынке и искусственно надувают пузырь в акциях. И я даже больше скажу: за следующие три года после выхода видео акции Apple еще раз коварно удвоились (см. приложенный график).
Закрадывается подозрение, что тут сама окружающая реальность пытается намекнуть, что с Арсагеровской моделью байбэков что-то немного не так…
Кстати, объем ежегодных обратных выкупов своих акций со стороны Apple составляет в среднем около 3% от всего оборота на рынке. Любопытно, что приверженцы фундаментального подхода из Арсагеры полагают, что дополнительное вливание ликвидности в таком объеме способно заставить рынок полностью уйти от «фундаментально обоснованных» оценок акций и завысить цены на 500% аж на 8 лет (это не считая еще того, что они и так были изначально уже «завышены» по P/BV в семь раз).
P.S. К слову, сам Уоррен Баффет почему-то не торопился продавать свои акции Apple обратно компании по «безумным ценам байбэков»: в 2018–2019 он позицию наращивал, дальше долго держал, и только с конца 2023 начал агрессивно снижать объем этих акций в портфеле Berkshire Hathaway.
P.P.S. К Арсагере в целом и к Василию в частности отношусь хорошо, если что! У нас было с ним большое интервью шесть лет назад…
[Продолжение здесь]