P-CAPE: Улучшаем дедушку Шиллера

Как оценить ожидаемую доходность рынка акций? Самый «наивный» подход, который сразу приходит в голову, может звучать так: давайте просто возьмем заработанную компаниями за год прибыль и поделим на текущую цену акций – посчитаем эдакий «обратный P/E». Прибыль компаний должна долгосрочно расти хотя бы со скоростью инфляции, так что такую прикидку можно считать грубой оценкой будущей долгосрочной реальной (сверх инфляции) доходности акций.

У такого подхода есть один досадный недостаток: периодически он показывает полную ерунду. Например, в мае-июне 2009-го P/E американского рынка равнялся 123 – просто из-за того, что прибыли корпораций резко упали в рецессию (а котировки акций тоже упали, но чуть менее сильно). Получается, инвертированный P/E тогда показывал сверхнизкие 0,8% – а реальная доходность рынка за следующие 10 лет по факту вышла 12,4% (чуть ли не в два раза выше среднеисторической для США – еще бы, при покупке на дне рынка-то!).

Здесь сразу напрашивается очевидный багфикс: давайте брать прибыли компаний не за последние 12 месяцев, а усредненные за чуть более длинный срок. Роберт Шиллер в свое время предложил усреднять прибыли за 10 лет, и еще дополнительно корректировать эти прошлые прибыли на инфляцию (как бы приводить всё к текущей стоимости денег) – так и появился знаменитый показатель CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio), также известный как Shiller P/E.

CAPE дичайше завирусился в финансовой среде главным образом потому, что Шиллер удачно выпустил свою книгу почти на пике Пузыря доткомов в 2000-м – и как бы «предсказал» один из самых болезненных в истории США крахов рынка. Но с тех пор предсказательные результаты у этого показателя выходят чуть более спорные, особенно в последние 15 лет – когда CAPE находится на «перманентно завышенном» (по сравнению с исторической статистикой) уровне, а рынок акций упорно продолжает расти как не в себя.

Но у CAPE тоже есть свои методологические недостатки (это, кстати, тема для отдельной серии постов). На один из них обращают внимание Виктор Хагани и Джеймс Уайт. Смотрите, в идеале мы хотели бы, чтобы наш рассчитанный показатель сглаженных прибылей за 10 лет помогал нам адекватно прикидывать будущие прибыли. Но если считать, как делает Шиллер, – то его усредненные прибыли оказываются устойчиво ниже на 13–15%, чем фактические прибыли компаний за следующий (после момента расчета) год.

Хагани и Уайт винят в этом тот факт, что CAPE не учитывает реинвестирование заработанной прибыли внутри компаний. Если бы фирмы выплачивали 100% заработанной прибыли в виде дивидендов – то подход Шиллера был бы окей, но в реальности большинство компаний часть прибылей сохраняют и реинвестируют внутри – что, по логике, должно приводить к более быстрому росту прибылей в будущем.

Короче, эти ребята предлагают считать чуть более хитрый показатель P-CAPE (первая буква здесь означает Payout): при его расчете нераспределенная в виде дивидендов прибыль идет на увеличение прибыли в оставшийся срок за 10-летний период (для простоты они предполагают, что отдача от таких реинвестиций будет равна тому же самому обратному CAPE, с которого мы начинали).

И вуаля – с такой поправкой усредненная «по-новому» прибыль за 10 лет уже становится плюс-минус похожа на фактическую прибыль в следующем году, систематическое искажение исчезает. Заодно и «предсказательная сила» показателя чуть растет: если обычный CAPE позволяет объяснить всего 15% дисперсии реальной доходности рынка за следующие 10 лет, то улучшенный P-CAPE – уже 33% (тоже не прямо «огонь», но явно получше всё же).

Что с этим делать – разберемся в следующем посте.