Игра на понижение и тонкая нарезка ипотечных облигаций

У нас в закрытом сообществе RationalAnswer появилась традиция раз в месяц смотреть фильм про финансы и разбирать его вместе. В прошлый раз смотрели Margin Call, а на следующей неделе будем обсуждать The Big Short («Игра на понижение»).

Так вот, мне кажется, из пенно-ванных объяснений в фильме не всем понятно, как работало финансовое колдунство по созданию «сверхнадежных» ипотечных облигаций в нулевые годы в США.

Как выглядит секьюритизация ипотечных займов (превращение их в облигацию)? Какой-нибудь банк (условный Lehman Brothers) скупает у разных других банков кучу индивидуальных ипотечных займов, выданных физлицам. И объединяет денежные потоки по ним в транши по следующему принципу: самый младший транш облигаций получает самую высокую доходность к погашению, но при этом инвесторы в них обязуются первыми «принимать на грудь» все убытки по дефолтам индивидуальных ипотек по всему пулу. Самый старший транш – наоборот, получает доходность поменьше, но зато его держатели будут последними в очереди на убытки от дефолтов по отдельным ипотекам.

Такой хитрый подход с траншами позволяет превратить аморфную кучу разных мутных ипотек в красивые облигации с примерно понятным (кхм) рейтингом надежности. Рейтинговые аналитики из каких-нибудь Moody’s расчехляют свою модель с историческими вероятностями дефолтов по пулам ипотек и думают так: «крайне маловероятно, что все ипотечники перестанут платить одновременно – раньше доля дефолтов по таким кредитам никогда не поднималась выше 20%». И исходя из этой логики выдают рейтинг наивысшей надежности ААА для старшего транша объемом в 80% от всего пула секьюритизированных ипотек.

При этом, сам пул ипотек, из которого готовят эти секьюритизированные транши, может целиком состоять из самых сомнительных кредитов, выданных безработным иммигрантам без документально подтвержденного источника доходов – и всё равно рейтинговое агентство скажет «парни, наша статмодель показывает, что на 80% этой кучи стремнейших ипотек можно смело налепить значок ААА».

Дальше будет еще хуже. По мере развития рынка, в какой-то момент парням из Goldman Sachs пришла следующая гениальная идея: если накупить кучу самых стремных и рискованных траншей (с рейтингом BBB) из огромного пула уже ранее секьюритизированных ипотечных облигаций – то с ними можно проделать этот трюк с нарезкой на транши повторно! Буквально, приходишь в Moody’s, уверенно берешь за руку и говоришь: «слушайте, мы тут собрали портфель из сотни разных рискованных облигаций и хотим их объединить в новую большую облигацию с траншами – согласитесь, это ведь крайне маловероятно, что они все задефолтятся одновременно?». И рейтинговое агентство be like: ну да, ваша правда, если собрать с рынка самое многократно переваренное говно говна и перезавернуть его в новые голубцы – то, безусловно, 80% этой кулинарной продукции будет достойно наивысшего рейтинга ААА…

Говорю же, идея гениальна! Эта потрясающая отрыжка финансового воображения и получила название CDO – Collateralized Debt Obligation. Эдакий вечный двигатель по преобразованию самых дешевых и страшненьких долговых активов в самые дорогие и престижные «безрисковые» облигации. (Вся разница в цене шла, понятно, в карман авторам идеи.)

Самое забавное, что вся эта конструкция из кредитных рейтингов и палок успешно работала год за годом – пока цены на недвижимость в США продолжали бурно расти, все риски как бы оставались нереализованными. Ведь даже у самых непутевых заемщиков было очень мало стимулов объявлять дефолт по кредиту – зачем, если с учетом подорожания дома ты всегда можешь просто перезанять в банке под его залог еще большую сумму, и погашать свои обязательства из этих денег?