Переоценочный бонус американских акций

На днях общался с товарищем по поводу биржевого портфеля, и он у меня спросил: «Зачем ты инвестируешь в акции всего мира, а не только одной Америки? Ведь фондовые рынки всего остального мира сильно отстают от США последние 10 лет…»

А я как раз дослушал подкаст с Робом Арноттом (хороший, рекомендую – в понедельничном видеодайджесте новостей обсудим его подробнее), где тот рассказывал о концепции revaluation alpha (вольно назовем ее «переоценочным бонусом»), которая может привести к неправильным выводам инвесторов, слишком злоупотребляющих бэктестами. Давайте как раз разберем эту идею на примере акций США.

Начиная с 2012 года, американские акции (с номинальной доходностью 14% годовых) действительно устойчиво обгоняют весь остальной мир (6,2% годовых). И этому есть веские причины: компании из Штатов оказались гораздо более быстрорастущими и прибыльными, чем в других странах!

Разумно ли предполагать, что такое впечатляющее превосходство звездно-полосатых акций будет сохраняться и в будущем?

Давайте разбираться. За эти 12,5 лет коэффициент P/E (Price-to-Earnings – соотношение цены акций и зарабатываемой компаниями прибыли) вырос в США с 14,5 до 27,5 – почти что в два раза. То есть, ту же самую зарабатываемую прибыль инвесторы в американские акции сейчас ценят практически в два раза дороже, чем раньше. Увеличение оценки привело к дополнительной доходности на рассматриваемом периоде в размере 5,3% годовых – это и есть тот самый «переоценочный бонус».

Будет ли разумным ожидать, что этот «попутный ветер» в виде растущего мультипликатора для американских акций будет сохраняться и дальше, и в следующие 10 лет мы увидим увеличение P/E еще в два раза – до условных 55? В конце концов, мы же уже выяснили, что прибыли компаний в Штатах растут быстрее?

Совсем исключать этого нельзя: эвон, на пике самого грандиозного фондового пузыря в 1989 году P/E японского рынка достигал безумных 70! Но является ли это вероятным сценарием? Вряд ли. Ведь ожидания более агрессивного роста и более высокой прибыльности американских компаний УЖЕ нашли отражение в текущей высокой оценке (собственно, поэтому она и высокая).

Ожидать, что уровень оценки относительно размера прибылей будет удваиваться бесконечно, десятилетие за десятилетием – было бы, мягко говоря, очень странным. Пожалуй, умеренно оптимистичным сценарием можно считать хотя бы сохранение текущего высокого уровня оценки, но не его продолжающийся рост. А если мы делаем предположение о неизменном уровне оценки в следующие 10 лет – то мы уже срезаем аж 5,3% ожидаемой доходности в год по сравнению с историческим периодом, который берется за базу для выводов «очевидно, надо брать Америку».

Получается, существенный переоценочный бонус, зашитый в историческую статистику, как бы толкает инвесторов к выводу о превосходстве какого-то актива и рождает ожидания дальнейшей высокой доходности в будущем. Тогда как на деле должно быть скорее наоборот: оценка не может расти вечно, и ее повысившийся уровень при прочих равных означает более низкую вероятность ее дальнейшего долгосрочного роста.

P.S. Вот веру в сохранение более сильных фундаментальных показателей прибыльности американских компаний я еще могу понять (хотя тут тоже могут быть вопросики, конечно). И это само по себе, в принципе, может привести к продолжению опережающего роста рынка США (пусть и гораздо более скромному). Но надо при этом понимать, что львиная доля впечатляющих результатов S&P500 за последние полтора десятка лет проистекает именно из роста оценки, который из первых принципов не может продолжаться вечно.