ЕМЦ 🩺. Незавершенная консолидация.

Вышедший отчет ЕМЦ за 1 полугодие 2026 года некорректно сравнивать с прошлогодними результатами, так как это теперь совершенно другая компания из-за консолидации новых активов:

[1] Консолидировали 75% в Семейном Докторе, поэтому получили рост выручки (со 132 до 198 млн евро) и EBITDA (54 до 72 млн евро (без аренды)). ЭТО ВСЕ ЛОГИЧНО И ПОНЯТНО.

[2] Из-за консолидации менее премиальных активов закономерно просела EBITDA рентабельность с 41 до 36% (неприятно, но это неизбежно).

[3] Операционная прибыль практически не выросла (44 млн евро), так как есть высокие амортизационные отчисления у Семейного Доктора = Высокая потребность в Capex (кратный рост с 3,5 до 18,7 млн евро).

[4] У компании по-прежнему мощный FCF несмотря на выросший Capex, поэтому удалось восстановить кубышку, которая ранее частично была пущена на M&A.

НЕ ЖДУ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ КУБЫШКИ НА ДИВИДЕНДЫ, ВЕРОЯТНО БУДЕТ ЕЩЕ ОДИН M&A ПО ВЫСОКИМ МУЛЬТИПЛИКАТОРАМ (КЕЙС ЛЕНТЫ ТОЛЬКО В МЕДИЦИНЕ ИЗ-ЗА НАЛИЧИЯ СЕВЕРГРУПП В АКЦИОНЕРНОМ КАПИТАЛЕ).

[5] Отчет не включает консолидацию Скандинавии, под которую была сделана допэмиссия (изменение числа акций не отражено в отчете), поэтому отчет за 2 полугодие 2026 года будет значительно отличаться от цифр 1 полугодия 2026 года.

[6] По всем мультипликаторам (P/E, EV/EBITDA, P/FCF) и качеству актива c точки зрения рисков и рентабельности бизнес супер крутой и оценивается сейчас со значительным дисконтом.

Вывод: хороший отчет, но инвесторы оценивают акцию через дивиденды, поэтому есть такой существенный дисконт.

Господин Мордашов относится достаточно честно к миноритариям (Северсталь и Лента), поэтому на долгосроке акции ЕМЦ должны стоить сильно дороже текущих уровней. Субъективная позиция между Hold и BUY.