Машина Сейлора

Часть 2. Прокладка, которая больше не нужна

Зачем покупать MSTR, когда биткоин уже доступен через ETF, фонды и обычного брокера

Пока я писал первую часть, Strategy успела продать ещё 1 638 BTC за $104,7 млн по средней цене около $64 тысяч. Половину денег направили на дивиденды по префам, вторую — на выкуп просевшего STRC. Параллельно компания продала ещё примерно на $291 млн собственных акций MSTR и пополнила долларовый резерв.

Всего за этот год «вечный аккумулятор» уже сбросил 5 258 BTC примерно на $323 млн. Если приложить к ним среднюю закупки Strategy около $75,4 тысячи, получаем примерно $73 млн экономического минуса, или почти 19%. В бухгалтерской отчётности цифра будет другой из-за отдельных лотов, кварталов и переоценки по fair value, но по-человечески всё проще: биткоин покупали дороже, а теперь продают дешевле, чтобы обслуживать инструменты, выпущенные ради покупки этого же биткоина.

И они уже не оправдываются, а преподносят это как укрепление баланса. Вчера BTC был священным резервом, который нельзя продавать никогда. Сегодня продажа ниже собственной средней идёт на дивиденды и спасение STRC, а уровень этих продаж гордо публикуется на главной странице. Исконные идеи в очередной раз немного скорректировались под текущие потребности.

Что такое MSTR сегодня

Когда-то MicroStrategy действительно давала традиционному рынку удобный доступ к биткоину. Сейчас есть спотовые ETF, фьючерсы, опционы, кастодианы и прямой доступ к BTC. Поэтому MSTR больше не мост в крипту, а плавающая плечевая позиция на биткоин с корпоративной надстройкой.

Сама Strategy оценивает текущее усиление примерно в 1,5x: условные 10% движения BTC должны дать около 15% изменения остаточной стоимости для обычных акционеров. На бирже амплитуда может быть ещё выше из-за премии к резервам. То есть держатель MSTR одновременно ставит на биткоин и на то, продолжит ли толпа платить за упаковку дороже её содержимого.

Проблема в том, что размер этого плеча определяет не сам инвестор. Он получает комплектом долг, префы, разводнение, корпоративные расходы и решения совета директоров. Сегодня усиление около 1,5x, завтра оно изменится из-за новых выпусков, выкупов или очередной перестройки всей матрёшки.

То же плечо без Сейлора и дешевле

Собрать аналогичную экспозицию можно самостоятельно. Для позиции 1,53x достаточно на каждые свои $100 занять около $53 и купить спот. Даже при дорогом займе под 10% обслуживание съест примерно 5,3% собственного капитала в год. При ставке 5% — уже только 2,65%. Размер плеча и условия при этом остаются под твоим контролем.

Есть бессрочные фьючерсы. При фандинге 10% годовых на весь номинал позиция 1,5x будет стоить около 15% капитала — слишком дорого для долгого холда. Но бирж много, и особенно на слабом рынке можно найти площадки с околонулевым или даже отрицательным фандингом. Есть также спотовый ETF с маржинальным кредитом, CME-фьючерсы, опционы и готовые двукратные BTC-ETF. У каждого инструмента свои риски и распад, но хотя бы заранее понятно, за что именно ты платишь.

Сколько съедает сама Strategy

Ежегодные проценты и дивиденды Strategy сейчас составляют около $1,76 млрд. Это примерно 3,3% стоимости всего BTC-резерва, но обычным акционерам принадлежит не весь резерв: перед ними стоят около $6,7 млрд долга и $15,5 млрд префов. С учётом долларового резерва на common equity остаётся около $35–36 млрд, поэтому обязательства съедают уже примерно 5% капитала держателей MSTR ежегодно — ещё до корпоративных расходов, схлопывания премии и дальнейшего разводнения.

Если денег на выплаты не хватает, стоимость никуда не исчезает: её просто оплачивают новой эмиссией. Капитал либо уходит напрямую на проценты и дивиденды, либо размазывается между растущим количеством акций. Поэтому у MSTR есть вполне реальный временной распад. Не фиксированная тета и не ежедневный фандинг, но постоянный отрицательный carry.

Если BTC год стоит на месте, для владельца самого биткоина это просто боковик. Strategy за это время продолжает платить по обязательствам и содержать всю конструкцию. Внутренняя стоимость MSTR постепенно истекает, если её не спасают рост BTC, расширение премии или выгодные новые выпуски.

Получается, MSTR предлагает примерно то же полуторакратное плечо по цене около 5% в год, но сверху добавляет плавающую премию, разводнение и чужие управленческие решения. Это не бесплатный левередж. Это биткоин с отрицательным фандингом и Сейлором в роли риск-менеджера.

Зачем тогда нужна Strategy

Настоящий продукт Strategy сегодня — не софт и даже не сам биткоин. Её главный продукт — способность продавать собственные бумаги дороже активов, которые за ними стоят. Пока MSTR торгуется с премией, компания выпускает переоценённые акции, покупает на них BTC и потенциально увеличивает количество биткоина на одну старую акцию.

Но если премия исчезает, алхимия заканчивается. Остаётся обычный BTC с плечом, обязательствами и отрицательным carry — причём такое же плечо уже можно собрать самостоятельно, дешевле и прозрачнее. Поэтому вопрос всё тот же: зачем покупать биткоин через дополнительную прокладку, если и сам актив, и любое нужное плечо давно доступны напрямую?

Раньше огромный рост BTC перекрывал почти любые расходы конструкции. Но биткоин взрослеет, его капитализация увеличивается, а потенциальная доходность каждого нового цикла замедляется. Для самого BTC это нормальная эволюция. Для компании, ежегодно сжигающей около 5% капитала обычных акционеров, — уже серьёзная проблема.

В следующей части попробуем посчитать, насколько поднимется средняя закупки Strategy после очередного бычьего рынка, сколько новых обязательств она успеет навесить поверх резерва и что произойдёт, если следующее циклическое дно окажется значительно ниже её новой средней.