Машина Сейлора

Как Strategy превратила биткоин в финансовую матрёшку — и почему однажды она может начать работать против него

Давно хотел сделать серию фундаментальных постов про МикроСтратегию, сейчас время пришло. Здесь я дам достаточное количество вводных, однако по большей части здесь будут мои мысли, додумки, предположения на основании тех самых вводных.

Часть 1. Майкл Сейлор — король хомяков: покупал на хаях, продаёт у дна

Почему Strategy покупает вслед за толпой и продаёт около дна

Я не собираюсь доказывать, что Майкл Сейлор — идиот, а Strategy завтра обанкротится. Это слишком примитивная, эмоциональная и неправильная версия происходящего. Гораздо интереснее машина, которую он построил: пока биткоин растёт, инвесторы дорого покупают MSTR и охотно финансируют новые выпуски, компания получает капитал и покупает ещё больше BTC. Рост притягивает деньги, деньги превращаются в биткоин, новые покупки поддерживают нарратив — идеальный вечный двигатель, пока рынок движется в нужную сторону.

Но питается он не дешёвым биткоином, а дешёвым капиталом. Strategy активнее всего закупается тогда, когда рынок уже растёт, премия MSTR раздувается, а толпа готова дать Сейлору очередные миллиарды. Когда BTC падает и становится действительно интересным, желающих финансировать конструкцию резко меньше, покупки замедляются, а компании внезапно приходится думать не об усреднении дна, а о собственных обязательствах.

Возможно, сам Сейлор совсем не хомяк. Но созданная им система вынуждена ходить за хомяками и наращивать риск вместе с их эйфорией, а не вместе с привлекательностью цены.

Он уже один раз пережил собственный пузырь

Во времена доткомов MicroStrategy тоже считалась одним из символов новой экономики. Акции доходили до $333, сам Сейлор за короткое время стал мультимиллиардером, а потом выяснилось, что компания слишком творчески учитывала выручку. Отчётность пришлось пересматривать, нарисованная прибыль превратилась в убыток, и за следующие годы акция сложилась практически в ноль — до уровня меньше доллара.

Сейлор пережил тот крах, сохранил компанию и спустя двадцать лет построил вокруг неё новую великую историю. Только теперь рынку продают уже не перспективы софта, а финансовую конструкцию поверх биткоина. Операционный бизнес всё больше напоминает приложение к балансу, а главными продуктами Strategy стали MSTR, займы и коллекция привилегированных акций, на деньги от которых покупается новый BTC.

Я не утверждаю, что два пузыря одинаковы. Сегодня под MSTR лежит огромный запас реального и ликвидного актива. Но рифма неприятная: и тогда, и сейчас рыночная история раздулась гораздо сильнее того, что представляет собой сама компания. При серьёзном системном кризисе этот разрыв вполне может начать закрываться так же болезненно.

Вечный аккумулятор начал работать в обе стороны

Долгое время Сейлор продавал простой и сильный нарратив: биткоин можно только покупать и никогда не продавать. Но за последние месяцы Strategy реализовала уже не символические 32 монеты, а суммарно 3 620 BTC примерно на $218,5 млн.

Первые 32 BTC продали по $77,1 тысячи, немного выше средней всей позиции. Следующие 3 588 BTC ушли уже примерно по $59–61 тысяче при средней цене биткоинов на балансе около $75,5 тысячи. По отчётности Strategy реализованный убыток составил около $0,9 млн — сам по себе мизер на фоне масштабов компании, но важны здесь не убыток и не количество. Но если оценивать проданные монеты по общей средней Strategy, компания вышла из них примерно на $55 млн, или на 20%, ниже собственной себестоимости.

Важен маршрут денег. Компания выпускает акции, займы и префы, чтобы покупать биткоин, а затем продаёт биткоин, чтобы выплачивать дивиденды по этим же префам и восстанавливать долларовый резерв. Параллельно Strategy повышает доходность STRC, а затем начинает откупать его с рынка, допуская, что будущие выкупы могут финансироваться новыми продажами MSTR или BTC.

То есть вечный аккумулятор уже не только накапливает заряд. Он постепенно отдаёт его обратно, чтобы обслуживать финансовую матрёшку, построенную вокруг батарейки.

Сам по себе выкуп обязательств с дисконтом может быть разумным решением. Но вся конструкция начинает выглядеть забавно: привлечь дорогой капитал, купить на него биткоин, пообещать инвесторам двузначную доходность, а затем выпускать новые акции или продавать тот же BTC, чтобы платить по старым инструментам и выкупать их обратно.

Это ещё не крах, но миф уже сломан

Strategy пока далеко не банкрот. У неё огромный биткоин-резерв, миллиарды долларов ликвидности и всё ещё открытый доступ к рынку капитала. Более того, Сейлор вполне мог чему-то научиться после доткомов и на этот раз заранее перестраивать систему, не дожидаясь полного обвала.

Но главное обещание уже изменилось. Биткоин внутри Strategy больше не является неприкосновенным активом, который можно только складывать в сейф. Теперь это ещё и источник ликвидности для дивидендов, резервов и поддержки собственных ценных бумаг. И чем больше обязательств навешивается поверх BTC, тем больше причин продавать его появится в будущем.

Наиболее вероятный плохой финал здесь даже не обязательно выглядит как громкое банкротство. Система может просто постепенно сойти на нет: доходность биткоина замедляется, стоимость капитала остаётся высокой, премия MSTR исчезает, а всё больше новых денег уходит не на увеличение позиции, а на обслуживание уже созданной конструкции.

Поэтому для меня Сейлор — король хомяков не потому, что он сам обязательно глуп. Он построил крупнейшую институциональную машину, которая получает максимум денег в моменты максимального рыночного оптимизма и начинает испытывать проблемы именно тогда, когда активы становятся дешёвыми.

А для смартов такие хомяки всегда полезны. Они сначала становятся топливом для роста и экзит-ликвидностью, а затем превращаются ещё и в отличный индикатор настроений толпы.

Когда к пику Strategy ускоряет покупки, нам пора реверсивно снижать позиции и наращивать шорт-экспозицию. Когда ближе ко дну она почти перестаёт покупать или сама начинает продавать, как это было в прошлом цикле и происходит сейчас, — стоит готовиться смотреть уже в обратную сторону.

Но это мысль для следующего поста.