Ethena вынесла на голосование регулярные выкупы ENA. Доля валового дохода, поступающая Foundation, будет расти вместе с объемом USDe: от 5% при $7,5 млрд до 25% при $25 млрд. На выкупы предлагается направлять 95% чистого дохода Foundation, включая новые направления бизнеса.
Параллельно Foundation выкупила заблокированные токены у части ранних инвесторов. Оставшиеся первоначальные инвесторские разлоки ускоряют до 5 октября; график команды сохраняется. Это сокращает длительность навеса предложения, одновременно открывая возможность более ранних продаж. Также объявлено предварительное соглашение о закреплении экономических прав на протокол за Foundation. Обновление Ethena
Откуда потенциал роста — и в чем ограничение
Рост USDe при сохранении доходности обеспечения увеличивает средства на покупку $ENA.
Но выкупы сокращают доходность пользователей и программы стимулов. По механике, рассмотренной Blockworks, при прочих равных отчисление 15% превращает условные 5% APY sUSDe в 4,25%, отчисление 20% — в 4%.
Поэтому ключевое условие — USDe должен оставаться привлекательным после отчислений. Разбор механики
Какая доходность подтверждается данными
В августовском анализе Blockworks валовая доходность протокола составляла 4,6% годовых. Показатель превышал 6% в 121 из 705 исследованных дней — примерно 17% выборки. Значит, 6% исторически достижимы, но их устойчивое сохранение требует благоприятных условий. Исследование
Почему fee switch раньше затянулся
Инициативу одобрили еще в ноябре 2024 года. Запуск зависел от масштаба протокола, резервов и конкурентной доходности sUSDe. В сентябре 2025-го Foundation сообщила о выполнении критериев, однако активация затянулась.
В последующих обсуждениях возражения касались небольшого запаса доходности относительно конкурентов и слабого эффекта выкупов на фоне разлоков. Новая схема делает отчисления предсказуемее, привязывая их к объему USDe. Экономический компромисс между доходностью пользователей и выкупами сохраняется. История
С чем сравниваем оценку
На DefiLlama берем Holders Revenue — стоимость выкупов и выплат держателям. По последним 30 завершенным дням на 26 августа:
• Spark: $611 тыс. выкупов при FDV $194 млн → 3,8% FDV в год, или 26×.
• Sky: $1,98 млн выкупов и выплат стейкерам при FDV $1,61 млрд → 1,5% FDV в год, или 67×.
Годовой темп рассчитан как сумма за 30 дней × 365 / 30. Период сильно влияет на результат: по фактическим распределениям за последние 12 месяцев получаются 75× у Spark и 23× у Sky. Spark, Sky
Три сценария ENA через год
Исходная цена — $0,168, FDV — $2,52 млрд. Предполагаем восстановление USDe с $4,6 млрд до исторического максимума $14,8 млрд за четыре месяца, затем замедление роста. Сам возврат требует около 34% роста ежемесячно — сильное бычье допущение. Исторический пик
Выкупы считаем при валовой доходности 4,6–6%, по предложенным ступеням, с коэффициентом 95%. Доходы новых продуктов исключены.
Для ценовых ориентиров условно берем 25 годовых объемов выкупа / полное предложение 15 млрд ENA. Этот множитель близок к текущему месячному ориентиру Spark, но остается допущением.
Расчет охватывает только USDe — одно из трех направлений Ethena. Доходы действующего Whitelabel и анонсированного Ethena [X] пока исключены: для оценки их вклада недостаточно раскрытых данных о чистом доходе Foundation. По предложению после достижения первого порога USDe на выкупы должны направляться 95% чистого дохода всех трех направлений. Поэтому у модели есть дополнительный потенциал, размер которого пока не определен.
🔴 Восстановление без дальнейшего роста
USDe остается на $14,8 млрд, валовая доходность — 4,6%, отчисление — 10%.
Выкупы: около $65 млн годовых, или 2,6% исходной FDV. Множитель — 38,9×. Цена при оценке 25×: около $0,11.
🟡 Умеренное продолжение роста
После восстановления USDe прибавляет 2,5% в месяц и достигает $18 млрд. Валовая доходность повышается до 5,3%, отчисление — 15%.
Выкупы: около $136 млн годовых, или 5,4% FDV. Множитель — 18,5×. Цена при 25×: около $0,23.
🟢 Устойчивый бычий рынок
После восстановления USDe растет на 5% в месяц и достигает $21,9 млрд. Валовая доходность повышается до 6%, отчисление — 20%.
Выкупы: около $249 млн годовых, или 9,9% FDV. Множитель — 10,1×. Цена при 25×: около $0,42.
Вердикт: потенциал роста ENA есть при одновременном увеличении USDe, увеличения доходности обеспечения и запуске выкупов. Для увеличения доходности нужен высокий фандинг, то есть стабильно растущий рынок. Во всех сценариях удержание спроса после сокращения выплат пользователям заложено как допущение. Если снижение APY вызовет отток капитала, расчетные объемы выкупов окажутся завышены. Также и сохранение множителя 25x является допущением. При росте FDV и замедлении роста TVL множитель должен снижаться.