Почему повышение ставки может повысить инфляционные ожидания?

На днях на замечательном онлайн-семинаре CEPR слушал доклад Юрия Городниченко — одного из самых авторитетных (=самых цитируемых) исследователей денежно-кредитной политики в США. В новой работе он с соавторами изучает, как американские домохозяйства понимают действие ставки ФРС.

Авторы опросили более 25 тысяч человек. Респондентов спрашивали, как неожиданное изменение ставки повлияет на экономику и их решения. Разные группы также получали информацию об инфляции, ставках, безработице, зарплатах и ценах активов. Это позволило оценить, как пересмотр ожиданий влияет на поведение.

При повышении ставки ФРС на 1 п.п. домохозяйства ожидают роста ставок по кредитам на 0,29 п.п., ставок по депозитам — на 0,21 п.п., а инфляции — на 0,25 п.п. Получается, что ожидаемая реальная доходность сбережений почти не меняется. Более 60% участников говорят: повышение ставки приведет к росту цен.

Почему? Чаще всего респонденты отвечают, что дорогой кредит повышает издержки компаний, а те переносят их в цены. Еще один популярный ответ — удорожание потребительского кредита. Домохозяйства замечают быстрое изменение текущих издержек, но слабее учитывают последующее охлаждение спроса, которое со временем должно замедлить инфляцию.

Это влияет на поведение. В горизонте 6–12 месяцев повышение ставки на 1 п.п., согласно декомпозиции авторов, сокращает планируемое потребление примерно на 0,35%. Почти весь эффект дает рост инфляционных ожиданий: его вклад составляет около −0,31%. Люди намерены меньше тратить, чтобы создать запас на фоне ожидаемого удорожания жизни. Они сокращают долю акций и облигаций и увеличивают вложения в золото. В целом желаемый портфель смещается от акций к депозитам.

Важное ограничение: работа не показывает, что высокая ставка действительно ускоряет инфляцию. Она изучает субъективную модель экономики в головах домохозяйств. Авторы интерпретируют результаты прежде всего как проявление канала издержек.

Я бы добавил еще один возможный механизм — информационный эффект. ФРС располагает более полной информацией и более сложными прогнозами, чем обычное домохозяйство. Поэтому неожиданное повышение ставки может восприниматься как сигнал: центральный банк обнаружил инфляционные риски, которые публика пока не видит. Тогда люди повышают ожидания не потому, что ставка создает инфляцию, а потому, что опасаются: ФРС знает о какой-то неожиданной надвигающейся буре.

Авторы считают эту интерпретацию менее вероятной, признавая, что эксперимент не позволяет полностью исключить информационный канал.

Но тут я с ними не вполне согласен: ведь как уменьшить такой информационный разрыв? Для этого нужно сделать политику прозрачной. Центральному банку важно объяснять не только решение, но и диагноз: какие данные изменились, какие риски обнаружены и через какие каналы ставка вернет инфляцию к цели. Задача прозрачности состоит не в том, чтобы лишить ЦБ информационного преимущества, а в том, чтобы повышение ставки не оставалось единственным понятным публике сигналом.

С подходом нового председателя ФРС Кевина Уорша это совпадает лишь отчасти. Он отказался от forward guidance и считает, что рынки должны реагировать на данные, а не угадывать следующий шаг ФРС по ее подсказкам. В общем, политика ФРС становится менее прозрачной, а это делает интерпретацию с информационным каналом более актуальной.

Ссылка на цитируемое исследование BIS

PS: Все-таки занятно, что тема про реакцию инфляции на повышение ставки горяча не только в России. В США темы споров вокруг денежно-кредитной политики во многом похожи на наши.