Бесконечные деньги

После краха доткомов в 2001 году, глава небезызвестной на тот момент Sun Microsystems (типо Nvidia сегодня) Скотт Макнили объяснил инвесторам, почему им не стоило покупать его акции, если капитализация, то есть стоимость всех акций на бирже, достигла 10 годовых выручек (Price-to-Sales). "Даже если бы компания отдавала им 100% выручки без расходов, налогов и зарплат, деньги вернулись бы только через 10 лет". С учётом того, что будущие деньги дешевле сегодняшних (дисконтирование), то через 17.

Anthropic хочет выйти на IPO при оценке в $2 трлн и годовой выручкой по методике run-rate (лучший месяц*12) около $64,5 млрд, то есть стоит примерно 31 годовую выручку. Возьмём сказочный сценарий. У компании нет расходов, сотрудников, налогов и счетов за электричество. Каждый заработанный доллар уходит акционерам, и так вечно. Даже тогда вся будущая выручка стоит сегодня около $1,3 трлн. Формула простая: выручка делить на ставку дисконтирования. $64,5 млрд / 0,05 ≈ $1,3 трлн. Это на $0,7 трлн меньше оценки, по которой они хотят выйти на биржу. Как так?

Доллар через год стоит меньше доллара сегодня. Сегодняшний доллар можно без риска вложить в гособлигации США под 5% годовых. Поэтому будущие деньги уценивают на эти 5% за каждый год.
Сколько сегодня стоят $64,5 млрд, полученные в разное время при 5% ставке:
• через 1 год: $61 млрд
• через 10 лет: $40 млрд
• через 30 лет: $15 млрд
• через 100 лет: $0,5 млрд

Каждый следующий платёж стоит меньше предыдущего, поэтому сумма растёт всё медленнее и упирается в потолок:
• за 10 лет: $0,5 трлн
• за 30 лет: $1 трлн
• за 100 лет: $1,28 трлн
• вечность: $1,29 трлн

При ставке 5%, компания, которая стоит больше 20 годовых выручек, не окупается при неизменной выручке никогда. Anthropic стоит 31 выручку.

Но УНЫЛЫЙ, скажете вы, а как же рост выручки?

Ставка 5% складывается примерно из 2,5% ожидаемой инфляции и 2,5% реальной доходности, то есть в реальном выражении, выручка сокращается каждый год на размер инфляции. Если выручка просто растёт вместе с инфляцией на 2,5% в год: $64,5 млрд / (5% − 2,5%) = $2,6 трлн. Окупаемость к 2088 году.

Но если говорить хоть сколько-нибудь серьезно: нас интересует прибыль акционерам. Если с каждого доллара выручки остаётся 30 центов свободных денег, «вечная» стоимость падает до $0,4 трлн. Чтобы окупиться за 10 лет, при 30% FCF, выручка компании должна расти в среднем на 57% каждый год и к 2036 году составить $3,6 трлн. Это 5 выручек Амазон за 2025 год или больше чем выручка всех топ-5 компаний в США за 2025 год вместе взятых.

Расти на 50% в год десять лет подряд компании умели. Amazon, Meta и Nvidia делали это, начиная с выручки в несколько миллиардов или меньше. С базы в $65 млрд лучший известный результат — около 24% в год (Amazon в 2012–2022). Для окупаемости за 20 лет Антропик нужно расти 21% в год двадцать лет подряд. Это примерно уровень лучших десятилетий Amazon и Apple, только растянутый на вдвое больший срок и с выходом на выручку в $2,5 трлн.

Так пузырь это или нет? С одной стороны, успех SpaceX говорит о том, что на безрыбье, в американской экономике, не сильно осталось куда вкладывать деньги. И, возможно, IPO Антропика не запустит контролируемый демонтаж финансовой системы, а спрячет эти деньги ещё на пару лет. Но в долгосрочной перспективе, такая оценка компании красноречиво говорит о том, что перемены грядут огромные и выбор тут между двух зол: финансовый кризис и перезапуск международной финансовой системы (сценарий пузырь) либо экономический кризис и пересборка глобальных производственных цепочек (сценарий ИИ-роботы).