2. Обязательная продажа валютной выручки квазигоссектором на 50%. Здесь интересная асимметрия с предыдущим пунктом — если посмотреть по золоту, то Нацбанк по сути выступает таким же экспортером сырья и себе он установил обязательство продавать 100% «валютной выручки», а для квазигоссектора установлено только 50%. То есть Нацбанк к себе относится строже, чем к остальным квазигоскомпаниям. Тем не менее, для оценки прироста предложения, здесь нужно понимать, что с ростом цен на основные наши экспортируемые товары квазигоскомпаниями, такими как нефть, уран, металлы и так далее, увеличивается и объем валюты, который квазигоссектор предлагает на рынок, и это предложение в этом году заметно выросло.
Сюда же добавляется налоговый календарь — сырьевые экспортеры платят основные налоги (КПН, НДПИ, ЭТП, рента) ежеквартально, что создает пиковое предложение валюты в недели до 25 числа месяца, следующего за кварталом. В обычные годы это давало дополнительные 3-5% к укреплению курса в эти периоды. Однако в этом году эффект ослаб — впервые за долгое время мы увидели, что в налоговую неделю тенге не укрепился, что говорит о структурном смещении баланса спрос/предложение.

3. Внешние займы квазигоссектора и других компаний. Если внешние займы Минфина конвертируются напрямую в НБ РК и не влияют на валютный рынок, то займы квазигоссектора и частного сектора такое влияние оказывают. По данным Нацбанка, к концу 2025 года совокупный внешний долг страны достиг рекордных 182 млрд долларов, увеличившись за год на 17,2 млрд долларов — это +10,4% и наибольший прирост за последние 17 лет. Понятно, что не вся эта сумма выходит на валютный рынок — большая часть приходится на межфирменную задолженность и долгосрочные обязательства, но даже доля от этого объема создает заметный приток валюты. У нас, начиная с прошлого года, на фоне высоких ставок, начался рост внешнего долга, что для нашей экономики является нормой, так как без внешних инвестиций разогнать экономику крайне сложно. Прирост внешнего долга ведет к тому, что эта валюта попадает на валютный рынок и становится фактором, который увеличивает предложение валюты. Но как только эта валюта дойдет до импорта и начнет конвертироваться в обратном направлении, она уже превратится в фактор обесценения тенге, так как между импортером и валютным заемщиком всегда есть лаг в несколько месяцев.

4. Высокая базовая ставка: приток нерезидентов в ГЦБ и постепенная дедолларизация депозитов. Здесь работают два связанных канала с одной и той же логикой — разница ставок делает тенговые активы привлекательными как для иностранных, так и для внутренних держателей валюты. По нерезидентам цифры заметные: за 2025 год их вложения в ГЦБ выросли с 1,1 до 2,0 трлн тенге, или на 82% — около 1,5 млрд долларов в эквиваленте. В Q1 2026 приток продолжился: январь +171 млрд тенге, февраль +130 млрд, март +77 млрд — еще порядка 378 млрд тенге за три месяца. Это значимое предложение валюты, которое поддерживает курс. Параллельно идет постепенная дедолларизация внутренних депозитов — доля валютных вкладов снизилась до 22,5% к ноябрю 2025 года, это исторический минимум, хотя у нас этот показатель уже давно держится в коридоре 22-25%, и больших перетоков отсюда ждать не приходится. Главный риск этого фактора — нерезиденты заходят в короткие бумаги и берут краткосрочный валютный риск, поэтому при первых признаках снижения базовой ставки, изменения цен на наши экспортные товары или ухудшения внешней конъюнктуры они выйдут первыми и могут усилить обесценение. То есть приток, который сейчас укрепляет тенге, при развороте превратится в отток, который усугубит ослабление.