В марте 2026 года инфляция в Казахстане существенно замедлилась до 0,6% в месячном выражении — очень оптимистичный результат, и я думаю, что в апреле мы увидим цифры сопоставимые, а может, и более обнадеживающие.
В конце 2025 года я проводил анализ влияния изменения курса тенге к доллару США (с лагом один месяц) на месячную инфляцию, начиная с августа 2015 года. По актуальным данным по ноябрь 2025 года включительно коэффициент корреляции Пирсона (lag 1) составляет r = 0,47, статистически значимый (p < 0,001, 123 наблюдения). Это сильная связь для макроэкономических данных.
Регрессионный коэффициент переноса составляет 0,08 — то есть 1% обесценения тенге добавляет около 0,08 п.п. к месячной инфляции с лагом один месяц (R² = 0,22). Важно не путать корреляцию с коэффициентом переноса: это разные величины. Накопленный эффект за три-четыре месяца (лаги 0–3) составляет 0,23 п.п. на каждый процент изменения курса. Стремительное укрепление тенге примерно на 15% (с 550 до 464 тенге за доллар) с октября 2025 по апрель 2026 дает суммарный дезинфляционный эффект порядка 2,0–2,5 п.п. в годовом выражении — и именно это мы видим в последних данных по инфляции с учетом увеличения ставки НДС на 4% с 1 января 2026 года.
У многих имеется понимание, что курс укрепляется в результате роста цен на нефть, однако я этим не могу согласиться и вот почему:
Во-первых, валютная выручка нефтяного сектора существенно просела из-за простоя Тенгиза в январе 2026 года, и добыча до сих пор не восстановилась. Во-вторых, между поступлением экспортной выручки и ее влиянием на курс существует лаг: реальный эффект от любого подорожания нефти не придет раньше мая. В-третьих, и это ключевое: дополнительная валюта, поступающая в нефтяной сектор, практически не конвертируется в тенге и на рынок не выходит. Налоги от нефтяного сектора аккумулируются в Нацфонде, откуда в бюджет уходит не больше гарантированного трансфера. Иностранные и местные компании меняют ровно столько валюты, сколько нужно на операционные нужды, — и эта сумма существенно не меняется. В данном контексте, рост цен на золото, уран и медь дали больше эффекта на курс тенге, чем нефть.
Что меня беспокоит значительно больше — это нефундаментальный характер укрепления тенге. Предлагаю гипотезу, которую считаю достаточно обоснованной, хотя она требует верификации на уровне платежного баланса: укрепление тенге обусловлено рекордным ростом внешнего долга и структурными ограничениями на покупку валюты юридическими лицами.
По данным НБРК, к 1 января 2026 года внешний долг Казахстана достиг 181,8 млрд долларов — рост на 17,2 млрд за год, или +10,4%, наибольший темп за последние 17 лет. Ключевой момент — хронология этого роста. За первые три квартала 2025 года долг вырос умеренно: с 165,6 млрд (январь) до 171,4 млрд (октябрь), то есть на 5,8 млрд. А вот четвертый квартал дал скачок сразу на 10,4 млрд долларов — именно в этот период пришел основной объем внешних заимствований. И именно в четвертом квартале 2025 — первом квартале 2026 тенге укреплялся наиболее стремительно: со 550 до 464 тенге за доллар. Совпадение по времени между пиком привлечения и пиком укрепления курса слишком точное, чтобы быть случайным.
Механизм следующий: привлеченная из-за рубежа валюта конвертируется в тенге на внутреннем рынке, создавая дополнительное предложение. Однако спрос на валюту со стороны юридических лиц структурно ограничен — ряд механизмов валютного контроля, введенных в период борьбы с ослаблением курса, сохраняется по сей день. В результате складывается асимметрия: предложение валюты свободно, спрос ограничен. Это и приводит к переукреплению.