Усиленные Инвестиции

Новый подкаст про инфляцию, курс рубля и текущее состояние экономики

Недавно меня позвал на подкаст мой друг, коллега по цеху — Вячеслав Таквель, с которым мы уже давно знакомы.

На подкасте мы с ним обсудили очень много практических вопросов для инвесторов. Я поделился мыслями по валюте, почему считаю курс доллара 90-96 рублей справедливым (несмотря ни на что). Также рассказал свои ожидания по ключевой ставке, какой уровень жду к концу года и что будет с нефтью в ближайшей перспективе

Кроме этого очень много времени уделили обсуждению компаний. Я рассказал, почему МТС — одна из лучших дивидендных историй, обсудили X5 и идеи. Отдельно обсудили IT-сектор, что мне нравится в компании Arenadata, их крутая фишка, а также инвестиционную привлекательность Норникеля

Говорили не только про рынок, но и за жизнь в целом. Я рассказал про свои хобби, как справляюсь со стрессом, как отношусь к ИИ и многое другое

Посмотреть полный подкаст можно по ссылке: https://youtu.be/BKqNW8XaEik

Также призываю подписаться на канал Вячеслава: https://t.me/+CLN4AJ6Y9sVmYzAy

Всем интересного просмотра)

Курс бурит дно, акции бурят дно, почти все не-банки и не-электроэнергетики публикуют в основном негативные отчеты (вот и Астра сегодня -15% по выручке и отрицательная EBITDA в 1м квартале)

Уже и Сергей Хотимский заговорил о "безволии государства" в вопросе курса и голландской болезни, даже царьград перепечатывает..

"скажем так, такой степени безволия государства в борьбе с «голландской болезнью», которая, я считаю, как паразит захватывает все больше отраслей экономики, никто не ожидал. Мне искренне жаль, что мы такой курс все еще считаем соответствующим идее финансовой стабильности, потому что, если посмотреть на прогнозы и планы компаний, которые либо конкурируют с импортом, либо должны что-то экспортировать, они выглядят трагически», — сказал банкир."

Власти вроде как обсуждают снижение цены отсечения (вчера была снова новость), но надо это делать раньше конечно, пока что-то еще живо в экономике (возврат бюджетного правила же ускорили, хоть на мин. величину, неясно почему тут не ускорить)

Вообще конечно неясно почему нельзя иметь некоторую большую стабильность курса - как без предсказуемости курса делать инвест. проекты например? Вот и топ-менеджер Сбера говорит что инвест. кредиты на многолетнем минимуме.

В такой ситуации инвестировать будут только госы под обещания роста тарифов - те же ФСК и т.п.

Понятно, что это подрывает долгосрочную конкурентоспособность - чтобы госы могли инвестировать им дают большую индексацию тарифов (сети, газ и т.п.), у частного сектора спрос падает, в итоге и спрос низкий, и курс низкий, и издержки растут, и стоимость финансирования высокая; компания которые всегда были образцом мировой конкурентоспособности работают в ноль или убыток, кто-то и закрывается

Кто-то говорит что вопрос курса никак не решить - мол такая ситуация, но кажется что решений много - и более активное снижение % ставки, и рост объемов бюджетного правила, и послабление на отток капитала, да даже и просто словесные интервенции о более понятном плане в отношении него и ставки, как и возможно директивы гос. компаниям не лить валюту в рынок

В этой ситуации развития эконом. кризиса еще и ЦБ зачем-то выступает с жесткой риторикой и повысил прогноз по ставке 🤷‍♂️

Хотя например для ключевых секторов где сейчас развивается и стоит развивать международную конкуренцию, и Россия могла бы посоревноваться с учетом сильной технической школы (AI) - как раз нужны дешевые деньги и дешевая электроэнергия (в долларах) - получается и здесь отставание России будет нарастать :(

От Орешкина звучало на Биржевом Форуме (если я правильно услышал), что это такая ситуация в экономике и надо развивать сектора, выигрывающие от сильного рубля 🤷‍♂️ (интересно какие? по ощущениям, никакие) и институт банкротства.

Постоянно еще новые ограничения эти - вывески на английском, запрет телеграм, запрет параллельного импорта техники, ускорение НДС на иностранные товары и т.п. - понятно, что каждый из них про-инфляционный, в итоге это увеличивает издержки населения и бизнеса, ограничивает снижение ставки и ускоряет снижение экономики

Многие на рынке топят за банки, но по идее чисто теоретически если все повалится, то банки повалятся больше других - у банка на рубль своего капитала 10 рублей активов. Не заплатят 5% заемщиков - и половины капитала нет.

С другой стороны может и правда экономика - не первый и не второй приоритет, и главное чтобы в моменте все было терпимо...

Но если вдруг кому интересно, вот решение чтобы все было хорошо:
- скорейшее завершение гео-политического конфликта
- реальная ставка 0% с учетом разворачивающегося экономического кризиса (для перезапуска экономики)
- мораторий на индексацию тарифов гос. монополий выше инфляции
- нормально работающее бюджетное правило
- мораторий на доп. национализации бизнеса
- мораторий на рост налогов

А вы что думаете и как настроение?

#offtop

Доча - молодец!

Если интересно, еще summary успокоительного видео с Вушом (держу их облигации):

- Сезон стартовал сильно — поездки в начале мая +47% год к году, по итогам мая ждут около +25%
- стратегия-2026 строится на эффективности, росте свободного денежного потока и снижении долга (новые самокаты не покупают, делают ставку на капремонт)
- главный риск года — рефинансирование облигаций на 4 млрд рублей в июле: менеджмент уверен и держит план Б, но доходность бондов ~24–25% показывает, что рынок закладывает риск
- второй контур роста — Латинская Америка с контр-сезонностью и более высоким средним чеком, куда компания целит довести 30–40% бизнеса за несколько лет.

https://telegra.ph/Whoosh-05-28-10

Прошла новость что Сбер может купит Озон, мин. комментарии:

1) не факт! (Система отрицает)

2) если и правда купит (доля >30%), вероятно сделка пойдет с премией к рыночной цене и мы можем принести в оферту

средневзвес вроде как 4 380 - больше текущей цены!

3) Коммерсант не умеет считать капитализацию (или ошибся в 10x раз!)

Справочно, вот если нужны как вы сказали - на всякий случай еще вчерашний Орловский про дефицит, ОФЗ, ЦИАН, ЮГК, Русагро, Совкомфлот (и пока закончим с этим)

https://telegra.ph/Orlovsky-05-28

не нужны такие summary, да?) или уже куча сервисов и так это делает?)

И вот еще справочно довольно свежий по нефтегазу О. Кузьмичева
(Олег за Газпром нефть, Башнефть Преф, Лукойл, Татнефть, НМТП)
https://telegra.ph/Kuzmichev-05-27

Иногда слушаю немного других управляющих, но много времени нет

Сейчас ИИ делает резюме, что более удобно) Вот например сегодняшний эфир с Э. Марламовым

Элвис тоже сейчас (как и мы) топит за валюту и компании роста (во многом забытые и ненавидимые всеми), еще правда за золотые компании (на наш взгляд, золотые компании выгоднее на других рынках брать с точки зрения мультипликаторов, текущего курса и налоговых рисков)

Выкладываем, если вдруг кому интересно
https://telegra.ph/Marlamov-05-27

#VTBR

ВТБ - дивиденды, доп. эмиссия, открытые вопросы

Акции ВТБ cущественно просели после двух новостей: рекомендации по дивидендам и планов по крупной допэмиссии

1. Дивиденды рекомендованы в размере 9.71 руб. на акцию (див. доходность: 12.1% к текущей цене), или 25% чистой прибыли по МСФО – ниже ожиданий рынка и индикаций менеджмента по распределению 50% от чистой прибыли. Позитивно, что дивиденды будут выплачены до SPO.
Пьянов заявил, что в будущем будут двигаться к выплате 50%

2. ВТБ планирует провести осенью дополнительную эмиссию по открытой подписке. Максимальный возможный объем сделки (по факту будет зависеть от потребности, но не менее половины от заявленного объема): до 6.3 млрд обыкновенных акций, что соответствует примерно 49% от текущего кол-ва акций или 547 млрд руб

Цена размещения определена на уровне 87 руб. за акцию, что выше текущих ~80 руб за акцию и уровня прошлого SPO в сентябре 2025 по 67 руб за акцию. Пьянов говорит, что размещение с премией к рынку сигнализирует о уже сформированном спросе со стороны пула институциональных инвесторов, распознающих выгоды партнерства госбанка с RWB

SPO делается не для "закрытия дыры" в капитале, а для финансирования крупного стратегического проекта с RWB / Wildberries

В рамках партнерства ВТБ приобретает 5% в WB Банке с возможностью увеличения доли в будущем. ВТБ получает доступ к одной из крупнейших экосистем в стране, а RWB – к инфраструктуре банка: отделениям, банкоматам, инвестиционным продуктам, ипотеке и другим финансовым сервисам (стоимость 5% в проекте и размер 49% в банке очевидно не сочетаются - вероятно доля будет увеличиваться в дальнейшем и/или будет дополнительное развитие или доп. эмиссия пройдет в меньшем объеме)
Потенциально связка отделений ВТБ и ПВЗ RWB может стать одной из крупнейших физических сетей присутствия в стране. Если банк сможет эффективно монетизировать эту инфраструктуру, это может поддержать рост клиентской базы, комиссионных доходов и ROE – по словам Пьянова, партнерство с РВБ повысит таргет по прибыли ВТБ по итогам 2027 года
В мире есть примеры развития суперкрупных банков в партнерстве с маркетплейсами - Alibaba и AliPay например, хотя сравнение и не 100% - обычно банки росли внутри маркетплейсов.

Текущие результаты банка
- За 2026 q1 чистая прибыль составила 132.6 млрд руб. при ROE 19.2%
- Достаточность капитала Н20.0 выросла до 10.7% на 1 апреля (цель менеджмента на конец года – 10.5%), то есть норматив выполняется без допэмиссии
- P/E LTM: 2.2x; P/Book: 0.4х

Дивиденды после размытия
ВТБ подтвердил прогноз по чистой прибыли на 2026 год на уровне не меньше 600 млрд руб. Если распределят снова 25% от прибыли, а допэмиссия пройдет по максимальному объему в 50% акций, то дивиденд за 2026 год может составить 7.8 руб на акцию или 9.8% див. доходности к текущей цене

Ключевые открытые вопросы:
1. По какой оценке ВТБ входит в активы финтех-бизнеса RWB / WB Банка, что именно будет входить в периметр сделки?
2. Какой фактический объем допэмиссии потребуется?
3. Какой эффект сделка может дать на прибыль и прибыль на акцию, маржинальность, ROE и дивиденды?
4. Какое давление на капитал может оказать сделка с учетом приобретения миноритарной доли и возможного увеличения участия в будущем?

Будем следить за раскрытием информации!

По прозрачности и качеству корпоративного управления тоже отдаем предпочтение X5 – органически наращивает долю бизнеса, ежеквартально полноценно отчитывается, отвечает на вопросы миноритариев, в то время как:
- Лента исторически совершала неочевидные M&A – в 2022 году покупала убыточный Утконос за 20 млрд руб у связанной стороны; в этом году покупает OBI потенциально у связанной стороны, не раскрывая условий
- Магнит отчитывается в полном объеме только по полугодиям, совершает невыгодные сделки – в 2025 году купил “Азбуку Вкуса” примерно за 8x EBITDA, при том, что сам стоит 4x. То есть переплатили более чем в два раза за падающий по EBITDA актив

X5 все же более присутствует в растущих направления бизнеса – дискаунтеры (Чижик – самый быстро растущий жесткий дискаунтер в РФ; по итогам 2025 года стал крупнейшим игроком в сегменте, заняв 23.9% или +6.5 п.п.), магазины у дома, готовая еда, интернет продажи. В этом плане в ней например у меня было бы больше уверенности чем в Ленте, поскольку формат гипермаркетов так или иначе стагнирует (и возможно последний рост во многом обуславливается M&A)

А как вы смотрите на сектор? Кого из игроков держите?

#retail

Сектор ритейла замедляется – на фоне сокращения роста потребительской инфляции и снижения доходов населения

При этом и по мультипликаторам стоит очень дешево: EV/EBITDA LTM Ленты и X5 по 3.2х, Магнита и FixPrice по 4.0 и 2.1х соответственно

В данном посте поделимся как смотрим на B2C компании и как сравниваем их между собой

Наш подход к анализу базируется на двух основных постулатах (часто в отличии от других игроков на рынке):
1. Темп роста бизнеса (выручки, EBITDA, фундаментальной стоимости) в среднем автокореллирован с будущим темпом; компании, которые в силу разных причин стали терять свои конкурентные позиции, в среднем продолжают их терять; компании, которые делают нелучшие инвестиции и "разрушают фундаментальную стоимость", продолжат ее разрушать. Хорошо растущие и создающие стоимость бизнесы в среднем продолжают создавать, но бывает и перестают - тогда их лучше как можно раньше продать
2. Высокий вес должно иметь корпоративное управление. Делает ли компания большие M&A по невыгодным ценам? Делает ли она огромные мотивации менеджмента? Системно ли платит дивиденды? Хорошо ли раскрывает информацию о себе

Исторически инвесторы делились на 2 лагеря – было много поклонников Магнита (под потенциально высокую идею дивидендов и странную на наш взгляд идею что цена специально вгоняется вниз для выкупа собственником за дешево). Мы же всегда больше топили за X5 (и Озон)

За 3 года компании показали такую динамику (с учетом дивидендов):
X5 +122%
Магнит -24%
Лента +157%
FIXR -55%
Озон +205% (справочно)

X5 исторически растет лучше других ритейлеров (наращивая долю рынка и бизнес органически, а не за счет спорных M&A) и позитивно отчиталась за 2026 q1: среднегодовой темп роста выручки и EBITDA за 2 года +22% и +13%, за 2026 q1 выручка и EBITDA г/г выросли на 11% и 25%.
Другие ритейлеры:
- Магнит за 2 года наращивал выручку со средним темпом 17%, а EBITDA стагнировала; в 2025 H2 EBITDA вообще просела на 12% г/г; чистый убыток за 2025 год 16.6 млрд руб. В 2026 q1 выручка выросла на 13% г/г отчасти за счет приобретении Азбуки Вкуса, но пока непонятно что там с рентабельностью
- Лента хорошо росла в последние 2 года (за счет более низкой базы) со средним темпом выручки и EBITDA в 34% и 58%, но уже в 2026 q1 при росте выручки на 23% г/г EBITDA выросла всего на 1% г/г.
Лента остается одним из лидеров роста выручки за счет сделок M&A. В 2025 Реми (+0,6 пп вклад в рост) и эффект полного года работы Улыбки Радуги в составе Ленты (+5 пп вклад в рост). Без учета данных факторов темпы роста выручки будут аналогичны динамике X5
- FixPrice медленнее всех наращивал выручку и сокращал EBITDA. За 2026 q1 выручка растет только на 3% г/г

Также важно оценивать сколько компания за это время создает фундаментальной стоимости для акционеров – компания должная наращивать фунд. стоимость через прирост EBITDA и выплату дивидендов быстрее, чем у нее растет долг, иначе это разрушение разрушение акционерной стоимости:
- Магнит за 2 года почти не нарастил EBITDA, но нарастил чистый долг с 166 млрд руб до 496 млрд руб или с 1.0х по NetDebt/EBITDA до 2.9х. За это время не платил дивиденды
- Лента хорошо наращивала бизнес, сокращала долг, но тоже не выплачивала дивиденды
- FixPrice падал по EBITDA, но держал низкий/отрицательный долг. Позитивно, что скоро выплачивает дивиденды из нераспределенной прибыли прошлых лет в размере 0.11 руб на акцию или 16.4% див. доходности к текущей цене, но долгосрочно пока нет уверенности в сохранении высоких выплат
- X5 за 2 года наращивала EBITDA, держала долг на комфортном уровне до 1.2х по NetDebt/EBITDA, выплачивала дивиденды в размере 249 млрд руб или >40% доходности от текущей капитализации. Финальный дивиденд за 2025 год составил 245 руб на акцию или 9.9% див. доходности к текущей цене

Давно не виделись, приходите на Ярмарку Эмитентов если есть желание - уже в эту субботу, 30 мая.
https://yarmarka.bondholders.ru/

Мест почти не осталось, 27 мая поднимают цену с 2 000 до 4 000 рублей.
Текущая цена билета 2 000 ₽ действует только до вторника 26 мая

У нас снова будет сессия про корпоративное управление (много чего накопилось нового)

В целом оч классное мероприятие, особенно для облигационеров
Ну и вообще АВО очень многое делает для рынка, хотя бы поэтому можно сходить

Промокод ENINVS дает какую-то доп. скидку
P.S. Фото не с ярмарки, а просто так

#weekly

Российский рынок опять закрыл неделю в минусе

В начале недели индекс Мосбиржи рос – инвесторы позитивно реагировали на официальный визит Путина в Китай 19–20  мая и достигнутый прогресс по проекту «Сила Сибири 2». Но затем индекс Мосбиржи снижался на заявлениях Рубио о том, что США не заинтересованы в бесконечном цикле безрезультативных встреч, на учениях по повышению боеготовности и на новостях об ответных ударах по Украине

Дополнительно давила нефть: к концу недели Brent снизилась на новостях о прогрессе в переговорах между США и Ираном, вслед за ней снижались и многие нефтяники.

Поддержку рынку оказывали дивидендные объявления: бумаги компаний, рекомендовавших выплаты за 2025 год (МТС, X5), смотрелись лучше рынка, тогда как Газпром, отказавшийся от дивидендов, и «Русагро» снижались.

Рос. портфель на неделе снизился (-2.0%) – портфель акций вырос на +1%, против снижения рынка (-0.4%). Сильно надавило на результат снижение валютной позиции, несмотря на снижение цен на нефть: Brent -6.1% за неделю, Urals -6.9%.

Неделя была насыщена отчетностями:

TBank хорошо отчитался за 2026 q1:
- Выручка +24.9% г/г
- Чистая прибыль +4.6% г/г
- Операционная чистая прибыль +40% г/г
- ROE: 26.7%, против 24.5% годом ранее
- P/E 4.1x

МТС Банк смешанно (ROE ниже прогноза) отчиталась за 2026 q1:
- Выручка +35.1% г/г
- Чистая прибыль +157.9% г/г
- ROE 9.3%, против 4.2% годом ранее
- P/E LTM 3.0x
- P/Book 0.4x (капитал +1.1% с начала года)
На звонке с инвесторами менеджмент подтвердил прогноз по ROE на уровне 15%, несмотря на сезонно слабый 1-й квартал

МТС неплохо отчиталась за 2026 q1:
- Выручка +14.7% г/г
- EBITDA +19.8% г/г
- Рентабельность по EBITDA 33.0% увеличилась с 31.6% годом ранее
- Чистая прибыль +50.6% г/г
- Чистый долг (за вычетом МТС Банка) увеличился на 46.2 млрд руб (10.5% от капитализации)
- EV/EBITDA LTM 4.2x
СД рекомендовал дивиденды в размере 35 руб на акцию или 15.0% див. доходности к текущей цене. Закрытие реестра 09.07.2026

Также в закрытом канале следили за отчетами Циана, Мосбиржи и Интер РАО

На неделе провели инвестиционный мастермайнд по облигациям, запись доступна в YouTube и ВК
______

US рынок позитивно реагировали на прогресс в урегулировании конфликта на Ближнем Востоке, несмотря на просадку в начале недели на фоне роста доходности 30-летних облигаций США (до максимума с 2007 года) из-за опасений по поводу инфляции

#ОйлРесурс #анализотчетности

Давно говорили, что на наш взгляд ненормально, когда компания показывает формально большую прибыль, но она не транслируется в денежные потоки, и вместо сокращения долга компания демонстрирует рост долговой нагрузки.

На последнем мастермайнде несколько «закусились» с Антоном Куликовым на тему Ойл Ресурса. Все давно знают, что компания поставила странные НМА на баланс на заоблачную сумму, в том числе АВО выпускали на эту тему расследование, но в конечном счёте это неденежная операция. Антон в том числе придерживался позиции, что бухгалтерское ухищрение можно откатить при желании, а бизнес скорее всего нормальный.

Сейчас подготовил расширенный ресёрч-расследование на тему того, почему всё может быть не так гладко.

В расследовании использовался ИИ, но базовые цифры видны и невооружённым взглядом — при положительной прибыли (2 млрд руб. в 2025) компания показывает отрицательный операционный денежный поток: −4,5 млрд руб. в 2025 и −1,1 млрд руб. в 2024. В том числе отрицательное увеличение дебиторки: −4,3 и −4,4 млрд руб. соответственно. Возможно выручка «ненастоящая». Также на 3,5 млрд руб. выдано займов связанным сторонам (де-факто идёт вывод денег из компании).

В расследовании добавлено много дополнительных интересных находок.

В частности:
— приобретение НМА на 4,3 млрд руб. в отчёте за 9 месяцев (в отчёте за 2025 этого уже нет 🤷‍♂️)
— юридические и консультационные услуги на 592 млн руб. (~14% EBITDA), рост в 5× раз!!
— продажа дочки «Оил Ресурс Переработка» в декабре 2025 за 1 000 рублей — покупатель не назван
— отчётность подписана маленьким питерским аудитором («Пром-Инвест-Аудит», 16 сотрудников, выручка 83 млн ₽) — на капитал размером с ЛУКОЙЛ

Слишком это похоже на кейсы Евротранса и Обуви России, связываться на наш взгляд с этим не стоит.

👉 https://telegra.ph/Oil-Resurs-pod-33-chto-ne-tak-s-ehmitentom-chej-kapital--kak-u-LUKOJLa-05-24

Если расследование показалось полезным, поддержите репостами плз — будем выпускать такие чаще 👆

P.S. К Антону в любом случае со сверхбольшим уважением относимся!

Продолжил несколько упражняться с AI ворк-флоу как в разработке так и в других задачах, вот например текстовый конспект Мастермайнда - с таймкодами и иллюстрациями. Посмотрите плз, насколько полезно и много ли отклонений? (кто смотрел)

Ставьте реакции
"Идите и купите" - отличная тема, можно и нужно больше такого
"Это ненормально" - много ошибок, не нужно!

Комментарии тоже very welcome!

https://telegra.ph/Obligacionnyj-master-majnd-chto-obsuzhdali-topovye-ehksperty-po-bondam-05-23

#MTSS

Давали идею в МТС некоторое время назад и на мастермайнде и здесь - хорошо выросла с тех пор; по ссылке расширенная статья с обзором сегодняшнего отчета и выводами из него:

внутри:
- источники органического роста МТСа - в каких направлениях происходит
- сравнение результатов с консенсусом аналитиков
- как МТС занижает ND/OIBDA и как считать правильно
- динамика ND/OIBDA с учетом правильного подсчета (особо не растет последнее время за счет роста OIBDA)
- дополнительные апсайды за счет продажи активов

Интересную мысль про возможное движение по возможному ускорению продаж непрофильных активов позаимствовали у Noname Research отсюда; более корректный учет банковской составляющей обсудили с нашим подписчиком М. Сайно (спасибо!)

Полезен ли такой формат расширенных обзоров? Ставьте реакции если да!