در هفته گذشته به یک تغییر مهم در بازار اوراق اشاره کردیم افزایش بازده اوراق آمریکا دیگر فقط ناشی از نگرانی درباره تورم نبود. بخش عمده فشار از افزایش «بازده واقعی» می‌آمد؛ یعنی بازدهی که سرمایه‌گذار پس از در نظر گرفتن تورم از سرمایه خود مطالبه می‌کند. تحلیل نه‌تنها تأیید شد، بلکه وارد مرحله تازه‌ای شد. بازده اوراق ۱۰ساله آمریکا از مرز ۵٪ عبور کرد و بازده واقعی آن به حوالی ۲.۷٪ رسید.

با این حال اتفاقی که انتظار داشتیم هنوز رخ نداده و بازار سهام و اعتبار نشکسته‌اند.

هفته گذشته گفتیم افزایش نرخ‌های بلندمدت بیشتر از آنکه ناشی از افزایش انتظارات تورمی باشد، حاصل افزایش بازده واقعی است. فدرال رزرو این هفته نرخ بهره را ۰.۲۵ درصد افزایش داد و محدوده آن را به ۳.۷۵ تا ۴ درصد رساند؛ نخستین افزایش از سال ۲۰۲۳.

همزمان پیش‌بینی‌های جدید فدرال رزرو نیز تصویر جالبی ارائه کرد:
-رشد اقتصادی بالاتر
-بیکاری پایین‌تر
-تورم بالاتر
-نرخ بهره بالاتر.

یعنی بانک مرکزی فعلاً انتظار رکود ندارد؛ بلکه اقتصادی نسبتاً قوی می‌بیند که برای کنترل تورم به سیاست پولی سخت‌گیرانه‌تری نیاز دارد. اما مهم‌ترین اتفاق همچنان در بازار اوراق بود. بازده ۱۰ساله از ۴.۹۶٪ به ۵.۰۱٪ رسید. در همین مدت بازده واقعی ۱۰ساله از ۲.۶۰٪ به ۲.۶۸٪ افزایش یافت.

در مقابل، تورم مورد انتظار بلندمدت تقریباً از ۲.۳۶٪ به ۲.۳۳٪ کاهش پیدا کرد. یعنی بازده اسمی اوراق بالا رفت، درحالی‌که انتظارات تورمی حتی کمی پایین آمد. پس نتیجه هفته قبل همچنان پابرجاست بازار برای نگهداری بلندمدت سرمایه، بازده واقعی بیشتری مطالبه می‌کند.

اگر شرایط فعلی را کنار هم بگذاریم، انتظار داریم فشار بسیار بیشتری بر بازارها ببینیم:بازده ۱۰ساله بالای ۵٪ وبازده واقعی به حدود ۲.۷ درصد رسیده. فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش داده. احتمال افزایش مجدد نرخ مطرح است. نفت بالای ۱۰۰ دلار قرار دارد و دلار تقویت شده.

اما در همین هفته شاخص نزدک رشد کرد، شاخص اس‌اندپی تقریباً بدون تغییر ماند، طلا بالا رفت و فاصله بازده اوراق شرکتی پرریسک با اوراق دولتی فقط حدود ۵ واحد پایه افزایش یافت. پهزینه سرمایه به‌شدت تغییر کرده، اما قیمت ریسک هنوز به همان اندازه تغییر نکرده است.

چرا این ۵٪ مهم است؟وقتی سرمایه‌گذار می‌تواند با خرید اوراق دولتی آمریکا حدود ۵٪ بازده اسمی و نزدیک ۲.۷٪ بازده بالاتر از تورم دریافت کند، معادله ارزش‌گذاری تقریباً تمام دارایی‌ها تغییر می‌کند.

سهام، املاک، سرمایه‌گذاری خصوصی، شرکت‌های نوپا، پروژه‌های هوش مصنوعی، مسکن و حتی تصمیم شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری باید با یک گزینه کم‌ریسک‌تر و پربازده‌تر رقابت کنند.

هر پروژه‌ای که قبلاً با هزینه پایین سرمایه جذاب بود، الزاماً در این شرایط جذاب نیست. اما بازار هنوز به‌جای سقوط گسترده، با تفکیک برنده‌ها و بازنده‌ها به این شرایط واکنش نشان می‌دهد.

چرا بازار اعتبار هنوز آرام است؟ اقتصاد آمریکا هنوز نشانه‌های واضح رکودی نشان نمی‌دهد. فروش خرده‌فروشی ماه اوت ۱.۲٪ رشد کرد و نسبت به سال قبل ۶٪ بالاتر بود.

درخواست‌های اولیه بیمه بیکاری نیز به ۱۹۶ هزار مورد کاهش یافت و نرخ بیکاری همچنان ۴.۱٪ است. پس بازار اوراق برای سرمایه‌گذاری، بازده واقعی بیشتری می‌خواهد و بازار اعتبار همزمان دلیلی ندارد فکر کند شرکت‌ها قادر به پرداخت بدهی‌هایشان نیستند. این دو گزاره با یکدیگر تناقض ندارند. هزینه بالای تأمین مالی الزاماً بلافاصله به بحران اعتباری منجر نمی‌شود.

تا زمانی که فروش شرکت‌ها، اشتغال، جریان نقدی و رشد اسمی اقتصاد قوی باقی بمانند، شرکت‌ها می‌توانند هزینه بالاتر سرمایه را تحمل کنند. به همین دلیل فاصله بازده اوراق شرکتی پرریسک با اوراق دولتی هنوز حوالی ۲۷۰ واحد پایه باقی مانده است.

اما زیر ظاهر آرام شاخص‌ها، وضعیت چندان آرام نیست. شاخص‌های اصلی تصویر کاملی از بازار نشان نمی‌دهند.

روز جمعه در بورس نیویورک، به ازای هر سهم صعودی تقریباً ۱.۸ سهم نزولی وجود داشت. ۳۴۶ سهم به کف‌های جدید رسیدند، درحالی‌که فقط ۹۲ سهم سقف جدید ثبت کردند. در نزدک نیز تعداد سهام نزولی به‌وضوح بیشتر از صعودی‌ها بود. بنابراین بازار افزایش نرخ واقعی را نادیده نگرفته است. چند شرکت بزرگ و بسیار سودآور فناوری و نیمه‌رسانا همچنان قادرند شاخص‌ها را بالا نگه دارند، درحالی‌که وضعیت سهم متوسط بازار ضعیف‌تر شده است. شوک افزایش نرخ تنزیل لزوماً با سقوط ناگهانی شاخص آغاز نمی‌شود. ممکن است ابتدا مشارکت سهام در صعود کاهش پیدا کند، بعد اختلاف عملکرد صنایع بیشتر شود، سپس ارزش‌گذاری‌ها تحت فشار قرار بگیرند و در نهایت فشار به بازار اعتبار منتقل شود. ما اکنون نشانه‌های مراحل ابتدایی همین زنجیره را می‌بینیم.

@ehsanviews