هفته گذشته پرسیدیم آیا بازار سهام می‌تواند بازده اوراق ۱۰ساله بالای ۵٪ و بازده واقعی نزدیک ۲.۷٪ را تحمل کند؟ پاسخ مثبت بود. این هفته بازده ۱۰ساله تا نزدیکی ۵.۲۰٪ و بازده واقعی آن تا ۲.۸۳٪ بالا رفت. با این حال اس‌اندپی۵۰۰ حدود ۱.۲٪ و نزدک ۲٪ رشد کردند. فاصله بازده اوراق شرکتی پرریسک نیز با وجود افزایش به حدود ۲۸۰ واحد پایه، هنوز زیر محدوده ۳۰۰ واحد پایه‌ای است که برای تأیید فشار جدی اعتباری دنبال می‌کنیم. پس همچنان هزینه سرمایه بالا رفته، اما بازار سهام و اعتبار هنوز نشکسته‌اند.

این هفته اما مشخص‌تر شد که این فشار در تأمین مالی رونق هوش مصنوعی خود را نشانی داده است.

حدود ۳۷.۶ میلیارد دلار وارد صندوق‌های سهام آمریکا شد و صندوق‌های فناوری نیز نزدیک ۴.۹ میلیارد دلار جذب کردند. یعنی سرمایه‌گذاران سهام همچنان روی رشد سود ناشی از هوش مصنوعی حساب می‌کنند اما بازار اوراق نگاه دیگری دارد. فاصله بازده اوراق شرکت‌های بزرگ مرتبط با هوش مصنوعی با اوراق دولتی حدود ۱۱۵ واحد پایه است؛ درحالی‌که این فاصله برای کل بازار اوراق شرکتی با کیفیت بالا حدود ۷۸ واحد پایه است. یعنی بازار برای تأمین مالی این شرکت‌ها حدود ۳۷ واحد پایه بازده اضافی مطالبه می‌کند. این نشانه نگرانی از ورشکستگی نیست. مسئله، حجم سرمایه‌ای است که برای ادامه این رقابت لازم است. برآوردها نشان می‌دهد انتشار بدهی شرکت‌های بسیار بزرگ فناوری می‌تواند در سال ۲۰۲۷ به حدود ۴۲۰ میلیارد دلار برسد؛ حدود ۶۰٪ بیشتر از سال قبل.

پس تناقض ظاهری سهام و اوراق قابل توضیح است بازار سهام، درآمد آینده هوش مصنوعی را می‌خرد؛ بازار اوراق، هزینه رسیدن به آن درآمد را قیمت‌گذاری می‌کند. سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی از یک طرف تقاضا برای تراشه، مراکز داده، تجهیزات و برق را بالا می‌برد و از رشد اقتصادی و سود شرکت‌ها حمایت می‌کند. از طرف دیگر، همین سرمایه‌گذاری به استقراض و انتشار بیشتر اوراق نیاز دارد. در شرایطی که دولت آمریکا و صنایع دیگر نیز حجم عظیمی سرمایه می‌خواهند، رقابت برای جذب پول شدیدتر می‌شود و هزینه سرمایه بالا می‌رود.

نمونه روشن آن سافت‌بانک بود. این شرکت این هفته ۱۱.۱ میلیارد دلار اوراق منتشر کرد و بازار تمام آن را جذب کرد؛ اما نرخ برخی اوراق به حدود ۸.۶٪ تا ۹.۷۵٪ رسید. پس هنوز بحران تأمین مالی نداریم. سرمایه وجود دارد اما انتخابی عمل می‌کند. این نقطه‌ای است که رونق هوش مصنوعی می‌تواند در آینده با محدودیت خودش روبه‌رو شود. اگر بازده پروژه‌ها بیشتر از هزینه تأمین مالی باشد، سرمایه‌گذاری ادامه پیدا می‌کند. اما اگر هزینه سرمایه سریع‌تر بالا برود هزینه تأمین مالی بیشتر می‌شود حداقل بازده مورد انتظار پروژه‌ها بالا می‌رود، پروژه‌های کم‌بازده به تعویق می‌افتند، سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد و رشد اقتصادی و سود شرکت‌ها ضعیف‌تر می‌شود.

بنابراین اثر نرخ‌های بالا ممکن است ابتدا نه با سقوط بازار سهام، بلکه با حذف تدریجی پروژه‌هایی ظاهر شود که دیگر صرفه اقتصادی ندارند.

دلیل مقاومت بازار سهام هم مشخص است و فعلا رشد هزینه را پوشش می‌دهد. شاخص فعالیت اقتصادی آمریکا در سپتامبر به ۵۸.۴ رسید؛ بالاترین سرعت رشد از سال ۲۰۲۱. سفارش کالاهای سرمایه‌ای اصلی نیز ۱.۶٪ رشد کرد؛ بیش از سه برابر انتظار بازار. بنابراین سرمایه‌گذاران معتقدند رشد اقتصاد و سود شرکت‌ها برای تحمل هزینه بالاتر سرمایه کافی است.

در ماه سپتامبر، ۸ صنعت از ۱۱ صنعت اصلی S&P500 منفی هستند و شاخصی که به شرکت‌های این مجموعه وزن تقریباً یکسان می‌دهد حدود ۴٪ افت کرده است. پس مقاومت بازار هنوز گسترده نیست و بخش مهمی از آن به شرکت‌های بزرگ وابسته است.

سه سناریوی پیش رو
سناریوی اصلی — ۵۰٪
رشد ناشی از هوش مصنوعی از فشار هزینه تأمین مالی جلو می‌ماند. سهام فناوری حمایت می‌شود و هزینه استقراض شرکت‌های این حوزه بالا باقی می‌ماند، اما فشار به بحران گسترده اعتباری تبدیل نمی‌شود.

سناریوی مثبت — ۲۰٪
درآمد و جریان نقدی حاصل از هوش مصنوعی آن‌قدر سریع رشد می‌کند که سرمایه‌گذاری‌های عظیم را توجیه کند. مهم‌ترین نشانه آن کاهش صرف بازده اوراق شرکت‌های مرتبط با هوش مصنوعی، با وجود ادامه سرمایه‌گذاری بالا خواهد بود.

سناریوی منفی — ۳۰٪
هزینه تأمین مالی باز هم افزایش پیدا می‌کند و فشار به کل بازار اعتبار سرایت می‌کند. عبور فاصله بازده اوراق شرکتی پرریسک از ۳۰۰ واحد پایه، همراه با کاهش برنامه‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها، هشدار اصلی این سناریو خواهد بود.

@ehsanviews