هفته قبل چه گفتیم و چه شد؟
سرمایه در حال دفاعی‌شدن است، اما هنوز بازار اعتبار نشکسته. که این سناریو تأیید شد.

در هفته منتهی به ۹ سپتامبر:
حدود ۳۲.۳ میلیارد دلار از صندوق‌های سهام آمریکا خارج شد؛ تقریباً سه برابر هفته قبل و بزرگ‌ترین خروج هفتگی طی ۹ ماه.
صندوق‌های Large Cap به‌تنهایی حدود ۴۰.۴ میلیارد دلار خروج سرمایه داشتند. اما بازار اعتبار همچنان آرام ماند. فاصله بازده اوراق فقط از حدود ۲۶۸ به ۲۷۰ واحد پایه رسید یعنی هنوز خبری از استرس سیستماتیک نیست.

اما یک اصلاح مهم در تحلیل هفته قبل داریم:
صندوق‌های بازار پول حدود ۱۰.۴ میلیارد دلار خروج داشتند، درحالی‌که صندوق‌های اوراق حدود ۶.۶ میلیارد دلار ورود سرمایه ثبت کردند. پس سرمایه‌گذاران در حال خروج از ریسک گسترده بازار و حرکت انتخابی به سمت اوراق کوتاه‌مدت و برخی بخش‌های خاص سهام هستند.

ناهنجاری اصلی این هفته، در ظاهر داستان ساده بود:
نفت ↑
تورم ↑
احتمال افزایش نرخ بهره ↑
بازده اوراق ↑

اما داخل بازار اوراق اتفاق مهم‌تری افتاد.
بازده اوراق خزانه:
۲ساله: ۴.۳۷٪ → ۴.۶۳٪
۱۰ساله: ۴.۷۸٪ → ۴.۹۶٪
۳۰ساله: ۵.۲۴٪ → ۵.۳۵٪

اما بازده واقعی ۱۰ساله از ۲.۴۳٪ به ۲.۶۰٪ افزایش یافت. یعنی از ۱۸ واحد پایه افزایش بازده اسمی ۱۰ساله، حدود ۱۷ واحد پایه مربوط به افزایش «بازده واقعی» بود.

در مقابل، انتظارات تورمی تقریباً بدون تغییر ماند، تقریباً ۲.۳۵٪به ۲.۳۶٪، یعنی بازار فقط تورم بیشتری قیمت‌گذاری نکرد. بازار بازده واقعی بیشتری برای قفل‌کردن سرمایه در افق بلندمدت مطالبه کرد.

افزایش تورم فقط قدرت خرید را تهدید می‌کند. اما افزایش پایدار نرخ بهره واقعی مستقیما به ارزش‌گذاری دارایی‌ها فشار می‌آورد. چون سرمایه‌گذار حالا می‌تواند از اوراق دولتی آمریکا چیزی حدود ۲.۶٪ بالاتر از تورم دریافت کند. این عدد روی نرخ تنزیل اثر می‌گذارد و ارزش‌گذاری:سهام،
املاک،Private Equity ،Venture Capital،پروژه‌های AI و تأمین مالی شرکت‌ها را تحت فشار قرار می‌دهد. بازار دیگر فقط نمی‌پرسد تورم چقدر بالا می‌رود بلکه می‌پرسد برای اینکه سرمایه‌ام را ۱۰ سال قفل کنم، چه بازده واقعی باید بگیرم؟

بخش کوتاه منحنی بازده بیشترین فشار را دید.
۲ساله: +۲۶bp
۱۰ساله: +۱۸bp
۳۰ساله: +۱۱bp
فاصله ۲ساله و ۱۰ساله از حدود ۴۱bp به ۳۳bp کاهش یافت.

پس بخشی از حرکت مربوط به افزایش انتظارات برای تشدید سیاست پولی فدرال رزرو است. اما تفاوت مهم نسبت به هفته‌های قبل این است که این بار بخش بلندمدت نیز دیگر چندان مهار نشده. بازده ۱۰ساله به آستانه ۵٪ رسید.

پس همزمان دو فشار داریم، انتظار افزایش نرخ بهره و افزایش بازده واقعی موردنیاز سرمایه، این ترکیب برای ارزش‌گذاری دارایی‌ها بسیار مهم‌تر از یک شوک صرف تورمی است.

بازار اعتبار هم هنوز تسلیم نشده. با وجود، نفت بالای ۱۰۰ دلار، بازده ۱۰ساله نزدیک ۵٪، احتمال بالای افزایش نرخ بهره .خروج سنگین سرمایه از صندوق‌های سهام
و کاهش چندروزه شاخص‌ها، فاصله بازده اوراق همچنان حدود ۲۷۰bp است.

پس بازار می‌گوید برای خرید هر دارایی، نرخ تنزیل بالاتری می‌خواهم. اگر HY Spread به محدوده‌های ۳۰۰، ۳۲۵ و ۳۵۰bp حرکت کند، داستان تغییر می‌کند.

شاخص‌ها هم هنوز مقاوم‌اند؛ اما عرض بازار ضعیف شده. در یک ماه گذشته، درصد سهام S&P 500 که سیگنال تکنیکال خرید دارند از حدود ۷۰٪ به ۴۳٪ کاهش یافته. یعنی شاخص هنوز نسبتاً بالاست، اما تعداد کمتری از سهم‌ها آن را حمل می‌کنند. این نوع بازارهای باریک در برابر افزایش نرخ بهره واقعی آسیب‌پذیرترند. چون وزن بیشتری روی دوش تعداد محدودی از شرکت‌های بزرگ و سودآور می‌افتد.


یک تحول جدید هم پس از بسته‌شدن بازار جمعه رخ دادحملات پهپادی باعث تعطیلی خط لوله مهم شرق به غرب عربستان شده است. این خط حدود ۴ میلیون بشکه در روز نفت به سمت دریای سرخ منتقل می‌کرد؛ چیزی نزدیک ۴٪ عرضه جهانی. اگر اختلال کوتاه‌مدت باشد، شوک قابل‌کنترل‌تر است اما اگر چند هفته طول بکشد، آزمون اصلی تحلیل ما آغاز می‌شود. اگر نفت دوباره جهش کند و بازده اسمی و بازده واقعی هر دو بالا بروند، سناریوی «شوک هزینه سرمایه» تقویت می‌شود. اما اگر انتظارات تورمی ناگهان جهش کنند، بازار وارد یک شوک تورمی کلاسیک‌تر شده است.

پس در سه تحلیل اخیر دیدیم که ابتدا بازار نسبت به بخش بلندمدت اوراق حساس شد. بعد سرمایه‌گذاران شروع به تغییر تخصیص دارایی کردند. حالا خود نرخ واقعی تنزیل بالا رفته است. مرحله بعدی، اگر رخ دهد فشار واقعی در بازار اعتبار خواهد بود و هنوز به آن مرحله نرسیده‌ایم.

@ehsanviews