VOLKSWAGEN-2008: САМЫЙ ДОРОГОЙ ШОРТ В ИСТОРИИ Часть 1/2

28 октября 2008 года, в разгар худшего кризиса со времен Великой депрессии, самой дорогой публичной компанией мира на несколько минут стал Volkswagen — автоконцерн, продажи которого падали (как и сейчас).

Обыкновенная акция VW внутри дня достигала отметки в 1005 евро против ~210 евро (обычный уровень). Капитализация приближалась к 300 млрд евро.

🔹 Зачем Porsche понадобился Volkswagen

Porsche — компания с выручкой ~7,5 млрд евро — с 2005 года скупала акции Volkswagen, концерна в 15 раз крупнее. Мотивов было три.

▪️ Зависимость. Porsche делила с VW платформы и разработки (Cayenne и Touareg построены на одной архитектуре).

Враждебный акционер VW мог изменить условия этого сотрудничества, а закон о Volkswagen, защищавший концерн от поглощения, в 2007 году Суд ЕС признал частично противоречащим праву ЕС.

▪️ Деньги. Логика CEO Венделина Видекинга и финдиректора Хольгера Хертера напоминала LBO: купить компанию и обслуживать долг за счет ее же ресурсов.

По немецкому праву 75% голосов открывают путь к «договору о доминировании», который дает материнской компании доступ к денежным потокам «дочки». У VW на балансе были двузначные миллиарды евро ликвидности, у Porsche — растущий долг.

▪️ Опционы. Пока Porsche шла к цели, опционы на VW стали ее главным бизнесом: за 2007/08 финансовый год они принесли 6,83 млрд евро при прибыли группы до налогов 8,6 млрд и выручке 7,5 млрд. Porsche называли «хедж-фондом с автозаводом».

Могла ли Porsche это себе позволить? На бумаге — почти. В начале 2008 года она полностью выбрала кредитную линию на 10 млрд евро. Но превращение опционов в реальные акции требовало еще порядка 10 млрд, и вся конструкция держалась на том, что после получения контроля долг обслужит сам Volkswagen.

А здесь стояла преграда: даже переписанный закон о VW сохранил Нижней Саксонии с ее 20,1% право блокировать ключевые решения, включая договор о доминировании.

Еврокомиссия оспорила и обновленный закон, но в 2013 году Суд ЕС признал его законным. Иными словами, план Porsche в полном виде не был реализуем без согласия земли, а земля его не давала.

🔹 Как прятали пакет

Porsche накапливала опционы на VW с денежным расчетом (cash-settled).

Формально они не дают права на акции, поэтому по немецким правилам того времени не требовали раскрытия. Банки-контрагенты (прежде всего Maple Bank) хеджировали проданные опционы, покупая реальные акции.

Бумаги уходили с рынка, а рынок не видел полного масштаба позиции. В марте 2008-го Porsche заявила о намерении перейти 50% и отрицала, что целится в 75%.

🔹 «Очевидная» сделка

Хедж-фонды видели явный арбитраж. Обыкновенная акция VW стоила ~210 евро, привилегированная — около 40, в пять раз дешевле при одинаковой доле в прибыли. Разница — только право голоса, а оценивать его для кризисного автоконцерна в четыре стоимости компании казалось абсурдом.

Классический парный трейдинг в надежде на паритет: шорт «обычки», лонг «префов». Плюс просто шорты на переоцененный VW.

К концу октября в короткой позиции было около 13% обыкновенных акций. Считалось, что Porsche держит ~35%, Нижняя Саксония — 20%, и свободных бумаг хватает.

🔽🔽 Продолжение — сразу в следующем посте

#доходъисториярынков