Итак, консенсус явно поставил на паузу ЦБ в пятницу. Основные аргументы – ускорившаяся летом инфляция, повышенные инфляционные ожидания, быстрый рост кредита и устойчивый пессимизм относительно новых бюджетных прогнозов. Почему я не согласен с консенсусом и базово жду -25 б.п.?
📊 Почему ставку можно снижать?
В июле спор разных «школ мысли» внутри ЦБ касался: (1) реакции устойчивой части инфляции на топливный шок; (2) его продолжительности и влияния на экономику; (3) устойчивость оживления потребительского спроса; (4) степени жёсткости денежно-кредитных условий (ДКУ) и роста денежного предложения; (5) бюджетных параметров и рисков.
Что можно сказать по каждому из них?
📌 Устойчивая инфляция в августе могла замедлиться и вернуться в диапазон 4-5% после летнего ускорения. ЦБ ориентируется на 3-мес. сез-скорр. инфляцию в пересчёте на год (с.к.г) – она, действительно, выросла с 3.5%/5.3% в мае/июне до 8.3% в июле и, вероятно, 10-10.5% с.к.г. в августе. Но базовая инфляция – мера устойчивого роста цен – ускорилась не так сильно, с 4.3-4.4% до 5.7% с.к.г. в июле. В августе, по моим оценкам из недельных данных, она могла опуститься до 5.5% с.к.г. за 3-мес. и 4.2-4.5% с.к.г за месяц на фоне нормализации трендов во второй половине августа.
📌 Топливный шок сдержал выпуск в экономике, но отреагировал и спрос. Последние данные по промышленности и комментарии правительства говорят о стабилизации объема нефтепереработки после снижения в апреле-июне с прогнозами восстановления выпавших объемов к концу года, президент заявлял, что осталось восстановить лишь 10% мощностей. В начале 3К26 это замедлило рост экономики до 0.6% г/г (при тех же 0.6% за 1 полугодие), но месячная динамика с поправкой на сезонность второй месяц была близка к нулевой. Последний опрос компаний от ЦБ показал дальнейшее снижение текущих оценок индекса бизнес-климата (ИБК), указывая на одновременную слабость и предложения, и спроса.
📌 Потребительский спрос устойчиво охлаждается, инвестиции падают с 2025. По данным СберИндекса, рост потребления в июне-августе в среднем 0.2% м/м с.к. или 2.5% с.к.г., в августе снижение с 0.32% до 0.18% м/м vs 1.5% в марте-мае. Недельные данные указывают на сохранение этих трендов в сентябре. Замедление спроса отражает торможение реальных зарплат с 4-5% г/г в апреле-мае до 3.4% в июне с дальнейшим охлаждением в июле, судя по динамике медианных з/п от СберИндекса. Охлаждение рынка труда через з/п – неизбежный процесс подстройки бизнеса к охлаждению спроса на фоне падения прибылей и роста издержек, ведь инвестиции устойчиво падают с начала 2025, потеряв в 1П26 почти 10% г/г.
📌 Из-за смягчения денежно-кредитных условий кредит экономике со 2К26 продолжает расти темпами, соответствующими верхней границе прогноза ЦБ и диапазону 2016-19 (1.7% м/м в июле и 5% с начала года) в основном за счет займов бизнесу, но восстанавливается и розничное кредитование. Вместе со стимулирующим бюджетом это удерживает рост денежной массы около 12-13% при базовых ориентирах ЦБ на этот год в 7-12%. Правда, ЦБ отмечает, что значительная часть кредитов ушла строительным и промышленным компаниям, в последнем случае в ожидании выплат по госконтрактам, а, возможно, и под ремонты поврежденной производственной инфраструктуры. Сбережения населения при этом значимо не снижаются.
📌 Новых вводных по бюджету с июльского заседания не поступало – его исполнение с начала года соответствует обновленным прогнозам бюджетного стимула ~2% ВВП в 2026. Слабость рубля с весны может снизить дополнительную потребность в заимствованиях из-за крепкого курса. Новый бюджетный прогноз должен быть внесён в Госдуму не позднее 1 октября.
🧮 В итоге, устойчивая инфляция в августе могла вернуться в диапазон 4-5% с.к.г после временного ускорения в июне-июле, поддерживая тезис о временности ценового шока со стороны топлива. К концу года повреждённые мощности в нефтепереработке должны быть во многом восстановлены. Текущее же снижение выпуска было частично компенсировано и снижением спроса – инвестиции продолжили падать, а рост потребления уже замедлился до уровней, соответствующих сбалансированным 1.5-2.5%. Устойчивого положительного разрыва выпуска в экономике, полагаем, не появилось. Новых вводных по бюджету нет, но более слабый рубль мог чуть улучшить прогноз доходов на 2026. Осторожность вызывает лишь уверенный рост кредита, в т.ч. льготного и «директивного», и денежных агрегатов, но здесь велика отраслевая дифференциация, роль бюджетных потоков и, видимо, потребности в ремонтах.
⚠️ Рост кредита на фоне более мягкой бюджетной политики больше всего тревожит ЦБ и усиливает аргументы за «паузу». ЦБ приучил всех к тезису, что «бОльший государственный спроса означает необходимость более слабого роста частного спроса». Но в недавно-опубликованной стратегии (ОНДКП на 2027-29) содержалась необычная фраза (первым подсветил @Truevalue):
«Отраслевая разнородность опросных показателей (ИБК и компоненты) сигнализирует о масштабе перегрева в отдельных секторах и помогает определить, какая траектория ключевой ставки необходима, чтобы инфляция устойчиво вернулась к цели без ущерба для потенциального роста. Если наблюдаются признаки перегрева экономики за счет отраслей, зависимых от временного бюджетного стимула, то при принятии решения об ужесточении ДКП надо учитывать ситуацию в рыночных секторах. Если же в рыночных секторах мы видим признаки охлаждения экономической активности – это важный сигнал о возможном смягчении ДКП».
Именно это мы и видим в последних данных – слабость частного сектора и устойчивость секторов, зависимых от бюджета. И если в запланированной на четверг публикации очередного опроса ЦБ по ИБК мы вновь увидим слабые цифры по выпуску и спросу с дальнейшей нормализаций инфляционных ожиданий, то аргументы за снижение ставки могут усилиться.