Variational: перп-декс, который не берёт комиссию и всё равно зарабатывает - ч.1

Провёл ресерч по проекту. Послушал большое интервью с сооснователем Лукасом Шурманном у Кори Хоффстина - это сооснователь и директор по инвестициям Newfound Research, ведёт подкаст Flirting with Models про количественные стратегии.

Первое, что стоит сказать: почти все обзоры объясняют Variational неверно. Пишут "это RFQ вместо стакана". Сам Шурманн говорит, что RFQ здесь не суть, а просто способ сведения сделок.

Кто делает

Лукас Шурманн и Эдвард Ю построили и продали квант-фонд, дальше вели внебиржевую торговлю деривативами в Genesis. Ю - квант, Шурманн - инженер по бэкграунду (робототехника, в том числе Google X), сейчас отвечает за бизнес-сторону.

В мае 2026 подняли 50M раунда A под лидерством Dragonfly, с участием Bain Capital Crypto и Coinbase Ventures. Всего привлечено около 61.8M.

Каркас и откуда прибыль

Протокол на Arbitrum. Розничное приложение Omni: около 500 рынков, ноль комиссий, единый счёт в USDC. Другая сторона каждой сделки - OLP, единственный маркетмейкер платформы. Он принимает позицию на себя, часть держит на балансе, остаток хеджирует снаружи. Залог каждого пользователя лежит в изолированном контракте, чужие ликвидации до него не дотягиваются.

Комиссий нет ни мейкерских, ни тейкерских, при любом размере позиции. Вся выручка сидит в спреде котировки.

Протокол забирает около 20% этого спреда, остальное остаётся у OLP на риск и хедж. Обычная биржа платит внешним маркетмейкерам за ликвидность и параллельно берёт комиссию с трейдера - тратится с двух концов. Здесь маркетмейкер и есть платформа.

Настоящее отличие - сегментация потока

Маркетмейкер в стакане котирует вслепую. Он не знает, кто напротив: обычный трейдер или высокочастотная контора, у которой есть краткосрочная альфа и которая сейчас снимет котировку и уедет. Риск называется неблагоприятный отбор, защита от него зашивается в спред, и платят её все, включая тех, кто ни на кого не охотится.

У OLP этой проблемы нет: он видит контрагента, размер и историю аккаунта. Розничный поток помечается как нетоксичный и котируется заметно уже. Дёшево не потому, что нет комиссии, а потому что тебя опознали.

Второй слой - экономия масштаба. Чем больше поток, тем выше доля встречных сделок, которые гасятся внутри и вообще не требуют хеджа наружу, плюс падают тарифы на площадках хеджа. Отсюда редкая вещь: маржа протокола и спред для пользователя могут улучшаться одновременно. Обычно это конфликт, здесь маховик - при условии, что объём растёт.

Публичного API пока нет, весь поток идёт руками через интерфейс.
(_Шурманн объясняет это одной фразой: Jump не торгует через Robinhood, и это не случайность._)

Слабое место, которое вскрыл Хоффстин

Вопрос был поставлен точно: если весь мягкий розничный поток уходит к вам, на площадках, где вы хеджитесь, остаётся только токсичный. Ордербуки тоньше, спреды шире - ваш хедж дорожает.

Ответ: наоборот, сценарий мечты, потому что дефицитный нетоксичный поток даёт максимальную переговорную силу. С тем, что число площадок сократится, Шурманн согласился.

Стоимость хеджа определяется глубиной рынка, а не расположением контрагента. Чем успешнее брокер вытягивает розницу со стаканов, тем хуже становятся стаканы, на которые он опирается

А чем это отличается от Lighter, где тоже ноль комиссий

Lighter - zk-роллап с настоящим ордербуком и криптографически доказуемым исполнением: можно проверить, что матчинг и ликвидации прошли честно. Розница платит ноль, а деньги идут сбоку - доходы пула ликвидности, комиссии за ликвидации, проценты на депозиты плюс сделка с Circle по USDC на балансе. Около 26.5M годовой выручки при обороте порядка 39B за 30 дней.

То есть Lighter сдвинул источник выручки, но остался биржей. Variational поменял саму конструкцию: он не биржа, он дилер. Ты торгуешь не против рынка, а против дома. Отсюда и все плюсы, и все риски.