Но дадите ли вы денег удачливому игроку на рулетке в казино, если вчера ему крупно повезло, и он сорвал большой куш? Скорее всего – нет, поскольку известно, что результаты на рулетке случайны, и не имеют тенденции к повторению.

Как определить, определяются ли результаты игры умением или везением?

Обычно для этого используют следующий прием. Берут результаты всей совокупности игроков, разбивают их на равные части – квартили (4 части), квинтили (5 частей), децили (10 частей) и т.п., а далее смотрят, есть ли корреляция между результатами победителей в прошлом и их же результатами в будущем.

Если результаты победителей имеют тенденцию повторяться с частотой выше, чем в выборке на основе случайных чисел, тогда мы диагностируем умение. Если шансы прошлых победителей стать победителями в будущем не превышают шансов вчерашних лузеров, значит, мы имеем дело не с умением, а с чистым везением или удачей.

Я сошлюсь на три статьи, в которых исследователи проводили такого рода эксперименты и представили их результаты:

1. Асват Дамодаран: «Активные инвестиции: смерть или возрождение?» (Раздел: 3. Постоянные победители являются редкостью) - https://assetallocation.ru/active-investing-rest-in-peace
2. Vanguard, «Общие принципы построения диверсифицированных портфелей» (Рис. 11) - https://assetallocation.ru/vanguard-portfolios-3
3. Марк Халберт: «Когда вы поймете роль удачи в инвестициях, возможно, вы измените свои методы» - https://assetallocation.ru/luck-goes-into-investing/

Все три исследования (и многие другие, я дал ссылки только на то, что сам переводил) кричат об одном и том же: «а король-то голый!» В смысле, а повторяемость-то отсутствует!

И именно вот это понимание стало последней каплей для сомневающихся в принятии решения о передаче капиталов под пассивное (индексное) управление. Не тот факт, что победителей мало, а тот факт, что они каждый раз – разные. Чьи-то успехи в прошлом ничего не позволяют сказать о вероятности успехов в будущем. Вы можете дать деньги в управление вчерашнему победителю, а можете – вчерашнему лузеру, шансы примерно одинаковы. Более того, некоторые исследования (Дамодаран, Vanguard) показывают, что шансы лузеров могут оказаться даже выше – возможно, здесь имеет место «возврат к среднему».

И именно это – главный гвоздь в гроб активного инвестирования. А не только исследования SPIVA.

Почему так получается? Да потому, что финансовые рынки к настоящему времени стали настолько эффективными, что попытки получать на них результаты выше среднего перестали оправдывать затраты на научные исследования, требующиеся для подобного рода побед.

И именно об этом говорят наиболее разумные последователи активного (!) лагеря:

Бенджамин Грэм, 1976 г.: «Я больше не сторонник сложных методов анализа ценных бумаг, чтобы отыскивать улучшенные возможности. Это деятельность была полезной, скажем, 40 лет назад, когда наш учебник «Грэма и Додда» был впервые опубликован. Но с тех пор ситуация изменилась. В старые времена любой хорошо обученный специалист по ценным бумагам мог провести хорошее профессиональное исследование по подбору недооцененных бумаг с помощью подробного анализа. Однако, в свете огромного количества исследований, которые в настоящее время ведутся, я сомневаюсь, что в большинстве случаев такие обширные усилия приведут к результатам, которые смогут оправдать их стоимость.»

Уоррен Баффет, 2017 г.: «Последовательно покупайте недорогой индексный фонд S&P 500. Я думаю, что это то, что является наилучшим выбором практически всегда. (…) И не позволяйте им говорить с вами о других фондах. (…) Вы почти всегда обнаружите, что это связано с большими комиссионными. Конечно, некоторые из них окажутся лучше среднего, но факт в том, что всегда одни будут называться победителями, а другие проигравшими, но потом все меняется. И те, и другие оказываются правы в свое время».