power user 的 AI 支出是 Top10% 用户的 8 倍，前 10% 的企业一年多 token 用量涨了 17 倍（中间 10% 的企业只涨了 2 倍），前 10% 企业的员工使用插件和 Skills 的比例是中间 10% 企业的 2–6 倍，这证明一旦成为 AI 的重度用户，用量会呈指数级上升。所以从客户价值的角度来看，这不是泡沫。
6. 虽然 AI 在美国整体消费者渗透率还很低，美国家庭为AI付费的比例只有2.2%，但增速很快，2025年以来为大模型付费的用户增长了5倍。AI 越用越有价值，ChatGPT 第 31 个月的留存约 70%，而且留存曲线后段还在上翘。从移动互联网的历史来看，先是半导体为王，再来是 Infra/设备为王，最后才轮到应用为王。已经能看到新世代年轻人中有越来越多的（OPC）企业家，Github上提交的代码量井喷，超级应用潮正在路上。所以从消费者的角度来看，这不是泡沫。
7. 虽然大家都觉得一级市场上， AI 创业公司估值太高，但新一代独角兽体量更大、增长更快、更年轻。新晋独角兽的中位年龄从约 7 年降到约 4.4 年（−37%）；2022 年成立的公司，第 4 年的收入曲线比以前陡了约 3 倍；头部 AI 应用在 ARR 100 万–5000 万这一档，年增长约 5 倍（中位数 +423%），在 5000 万–2 亿这一档也有约 2.5 倍（中位数 +150%）。估值角度，Together、Baseten、Fireworks、Modal四家推理公司 2026 年新增 ARR 约 20 亿美元，相当于 Snowflake 加 Datadog 新增 ARR 的 3/4，估值却只有它们的 1/5。所以从一级市场的情况来看，这不是泡沫。
8. 虽然 2026 年迎来了史上最大 VC 的退出潮，上半年 VC 支持的公司退出总额达 2.19 万亿美元（2021 年的高峰才 8650 亿），但这更多是 SpaceX 一家带来的。同期 VC 募资只有 720 亿，远低于 2021 年的 1670 亿和 2022 年的 2220 亿。所以从一级市场的流动性来看，这不是泡沫。
9. 虽然 AI 抢了过多的风头，但实际上 AI 的投资价值正外溢到实体经济。大家都盯着芯片，但实际上每 100 美元 AI capex 里，只有约 50 美元给了芯片，其余的给了电力（20）、网络设备（15）、制冷和土建（各 7.5）。制造业在回暖。电力需求也不只来自数据中心，电动车、热泵、空调的需求都在涨，并且带来了规模效应 - 数据中心容量每增加 10%，居民电价下降约 0.4%。另外，从数据来看 AI 没有影响就业。数据中心带动的建筑和技工就业比趋势多出 30 万以上，同岗位的薪资溢价最高 64%。重度使用 AI 的企业反而会招更多的员工，也为市场提供了更多就业机会（这个比较反直觉，看图显示是这样，但“重度使用AI的企业”详细定义未知）。所以从社会的价值角度来看，这不是泡沫。
我个人觉得，上述论证中最弱的在于第 5 条对企业客户需求的论证。一切科技发展的价值，最终要落实到其终端客户收入利润的提升上，但到目前为止，还没有看到有足够多的终端客户宣布，由于使用了 AI 对于其业务的增长起到了颠覆性的推动作用。芯片厂商赚到了钱，供应链赚到了钱，云服务赚到了钱，但客户究竟是否赚到了钱？目前更多都还是在喊口号和举个例上，没有看到真实的、可量化可持续的收益变化。如果这一条不成立，那么其他的都会翻车。
长期来看，变革终究会发生，然而时间点也很重要。我们究竟是在加德纳曲线的第一个还是第二个斜坡上？是已经跨越了鸿沟，还是正站在愚昧之巅上，都取决于 AI 给终端客户带来的生产力提升有多大，还需要多久。
P.S. 除了上述对 AI 不是泡沫的论证之外，报告还提出了两个现象和观察（没有结论）：
A. 关于软件 SaaS。软件公司的收入增速放缓了（中位数约 12–13%），但已经企稳；费用率在降，每员工带来的收入在涨，经营杠杆反而在改善。估值压缩，主要是因为行业从「高增长、不赚钱」变成了「低增长、赚钱」。还能高增长的公司倍数依然好看，有护城河或有 AI 顺风的公司没怎么跌。虽然软件整体被杀了估值，但杀得有选择：网络安全 / 可观测性 > 垂直 SaaS > 水平 SaaS。年内网络安全类甚至还涨了85%。所以目前来看，软件还没死。
a16z 对 SaaS的终局给了两个可能：1. 崩溃，参考互联网时代的纸媒。报纸股在2002–2007 年就跌了约 60%，盈利预期却直到 2008 年才崩，股价提前 5 年反映了结局，所以「基本面还稳」证明不了软件安全）。2. 反弹。AI 可能会像涨潮一样，把所有轻资产公司的 ROE 都抬高（市场预期轻资产公司 ROE 回到约 25%，重资产约 16%）。
B. 关于一级市场和VC机构的幂律化。私营公司比以往任何时候都更值钱。不算 SpaceX 的前五大私营科技公司合计 2.2 万亿，超过过去十年所有科技 IPO 的上市市值总和（1.73 万亿）。美国活跃独角兽的总估值 5.34 万亿，已经超过罗素 2000（3.5 万亿）。2026 年上半年，前 1% 的退出拿走了 84% 的退出价值，前 10% 拿走了 94%。VC 机构本身也遵循幂律：前 30 家 VC 的组合自 2017 年以来涨了 23 倍，同期市值前 10 的上市公司只涨了 5.4 倍；头部 10% 的基金和其余基金的 IRR 差距是历史最大的（2024 年份基金：前 10% 的 IRR 是 40.5%，中位数是 −3.3%）。
报告原文：https://d1lamhf6l6yk6d.cloudfront.net/uploads/2026/10/State-of-Markets-Sep-2026.pdf
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