Focus Pocus

В июне ЦБ выбрал сохранение ставки в условиях неопределенности в оценках состояния экономики и проинфляционных рисков
Вчера ЦБ опубликовал резюме июньского обсуждения ключевой ставки. Напомним, 7 июня регулятор принял решение сохранить ее на уровне 16%, но ужесточил сигнал, (1) допустив ее повышение на заседании в июле и (2) отметив необходимость поддержания более жестких монетарных условий, чем планировалось в конце апреля (см. наш обзор от 10 июня).

В июле ЦБ может рассмотреть варианты по ключевой ставке от 16% до 20%. ЦБ сейчас находится на развилке: выбор траектории ключевой ставки зависит от понимания, в каком сценарии находится экономика – базовом или альтернативном (отметим, что базовый сценарий уже ощутимо отклонился от опубликованного ЦБ два месяца назад). Описание сценария формируется из состояния реального сектора (включая темпы роста ВВП, потребительского спроса, жесткость рынка труда) и оценки величины проинфляционных рисков (в особенности эффективности трансмиссии уже принятых решений в ее взаимосвязи с бюджетным стимулом). Как мы понимаем, действие в рамках базового сценария допускает удержание ключевой ставки на уровне 16% как минимум до конца года, а в рамках альтернативного сценария мы видим потенциал для ее повышения на 2-4 п.п.

Масштаб неопределенности, на фоне которой ЦБ занял выжидающую позицию в июне, ... Обратимся к аргументам, указанным в резюме в пользу принятого решения. Во-первых, регулятор допускает, что монетарная политика и автономные факторы в текущем формате продолжат оказывать сдерживающее влияние на динамику спроса и инфляцию. В частности, денежно-кредитные условия в последние месяцы продолжали ужесточаться при неизменной ключевой ставке. Так, рост доходностей вдоль кривой ОФЗ, которые являются прокси для прочих ставок на рынке, может сказаться на охлаждении кредитования и увеличении нормы сбережений. Во-вторых, ЦБ отмечает возможную недооценку эффектов от расширения потенциала экономики. Эта оценка является значимым фактором неопределенности, т.к. сильно зависит от предположений. Однако, сильная инвестиционная активность, сохраняющаяся с 2022 г., вряд ли могла пройти бесследно для экономики. В-третьих, ЦБ отмечает зашумленность данных разовыми факторами. Например, проинфляционный тренд, установившийся с апреля (см. график), во многом обусловлен динамикой цен на отдельные товары и услуги (отечественные автомобили, тарифы на проезд, и т.д.).

... вряд ли снизится к июльскому заседанию. Мы полагаем, что неопределенность в оценках состояния экономики, на которую ссылается ЦБ в резюме июньского заседания, вряд ли существенно снизится до заседания в июле. При прочих равных, этот период достаточно короткий для того, чтобы зафиксировать как устойчивый дезинфляционный тренд, так и всплеск роста цен. Это может позволить регулятору сохранить выжидательную позицию и дальше (наш базовый сценарий). При этом, дополнительное повышение ключевой ставки на 100-200 б.п. при в целом умеренной ценовой динамике (фактической и ожидаемой на горизонте 1-1,5 лет) может выглядеть чересчур «сильным» решением. Впрочем, мы осознаем высокую вероятность этого сценария.

Недельная инфляция дает мало поводов для оптимизма
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 17 июня в годовом выражении ускорилась до 8,5% г./г. (8,3% г./г. ранее). Отчасти более высокая инфляция г./г. связана с эффектом низкой базы, в то же время инфляция н./н. остается умеренной. С корректировкой на волатильные компоненты (их вклад на прошедшей неделе дал 0,07 п.п.) индекс составил 0,1% н./н. (см. график). Для сравнения, средний уровень для этого показателя с начала мая выше – 0,15% н./н.

Однако, замедление недельных темпов роста цен на устойчивые компоненты в последние недели едва ли можно назвать улучшением инфляционного фона, которое могло бы смягчить настрой ЦБ. В опубликованном вчера обзоре майской инфляции, регулятор повторил сигнал о том, что сейчас необходима более продолжительная жесткость монетарной политики (чем это было заложено в апрельском прогнозе). В части ключевой ставки, напомним, что сохранение уровня в 16% в этом году являлось верхней границей в той версии (15…16% для среднего уровня). На июльском заседании прогноз будет пересмотрен (это часть регулярной процедуры), с безусловным сдвигом вверх. При этом, вопрос о снижении ключевой ставки наверняка снят с повестки как минимум до конца года – что означает, что уровень в 16% на 2024 г., вероятно, окажется ближе к нижней границе нового прогноза. Впрочем, мы по-прежнему ожидаем, что регулятор может выбрать сценарий сохранения ставки, но на более продолжительный период во времени, т.е. с более жесткими условиями в 2025 г.

Рост инфляционных ожиданий населения пока не повод для повышения ставки
По данным июньского опроса ФОМ, инфляционные ожидания населения немного выросли, составив 11,9% (11,7% в мае). При этом, наблюдаемая населением инфляция прервала снижение, длившееся с декабря 2023 г., и также подросла, до 14,4%.

В целом, хотя негативные изменения и есть, их масштаб невелик, и, на наш взгляд, они не являются значимым фактором для корректировки текущей политики ЦБ (в частности, при прочих равных, они не станут аргументом для повышения ключевой ставки). Подчеркнем, что денежно-кредитная политика регулятора уже оказывает охлаждающий эффект на потребительский спрос – наш индикатор кредитно-депозитного канала (см. правый график) продолжает находиться в отрицательной зоне (он показывает, что абсолютный рост средств населения на депозитах значительно превышает аналогичный рост потребкредитования). Другие факторы и обстоятельства, мешающие ДКП быстрее снизить инфляцию (существенный объем льготного кредитования, трансформационные издержки, в т.ч. удорожание импорта и ситуация на рынке труда, и пр.) вряд ли можно изменить с помощью дополнительного повышения ключевой ставки. В этой связи мы по-прежнему полагаем, что ЦБ (при прочих равных) не пойдет на дополнительное повышение ставки, однако, сохранит ее текущий высокий уровень в течение более продолжительного времени.

Внешняя торговля продолжит играть определяющую роль для уровня курса рубля
Согласно опубликованным в конце прошлой недели оценкам ЦБ, сальдо счета текущих операций в мае сложилось на уровне 5,1 млрд долл., несколько меньше апрельского уровня (7,1 млрд долл.) за счет динамики по статьям первичных и вторичных доходов. При этом, изменение в 2 млрд долл. лежит в пределах «погрешности» предварительных оценок – например, сейчас профицит текущего счета за март оценивается в 16,3 млрд долл., что почти на 3 млрд долл. выше оперативных расчетов.

Ключевой статьей счета текущих операций в части влияния на курс рубля остается торговый баланс – платежи по этим операциям в большей степени транслируются в транзакции на валютном рынке. Такая ситуация, на наш взгляд, сохранится и в текущих условиях, т.е. после объявления санкций США против структур Московской биржи и последовавшего перевода торгов по доллару и евро на внебиржевой рынок (см. наш обзор от 13 июня). В частности, сальдо торгового баланса в апреле-мае находилось на умеренном уровне 10,6-10,7 млрд долл., что поддерживает рубль сейчас. Отметим, что доля использования «токсичных» валют при оплате экспорта опустилась в последние месяцы ниже 20%, для импорта – ниже 25% (остальной объем оплачивается в рублях и прочих валютах).

Санкционный режим (вкл. его фактический периметр, риски ужесточения и его последствия) продолжит в целом негативно влиять на внешнюю торговлю в долгосрочной перспективе. При этом, в ближайшие кварталы, на наш взгляд, эффект на импорт может оказаться больше, чем на экспорт. Так, если экспортные поставки во многом законтрактованы и стабильны, то импорт в начале 2024 г. ослаблялся на фоне трудностей с платежами. С другой стороны, такая ситуация может привести к отложенному спросу на импорт, который сможет реализоваться в более благоприятный, насколько это возможно, период. Тем не менее, мы не ждем резкого и структурного сдвига в динамике внешней торговли, с учетом чего сохраняем наш прогноз по курсу рубля в диапазоне 85-95 руб./долл.

Устойчивая инфляция последних месяцев – один из факторов жесткости риторики ЦБ
По данным Росстата, инфляция по итогам мая составила 8,3% г./г. (несколько выше ожиданий), и, с учетом недельных данных, к 10 июня осталась на этом же уровне. Инфляционный фон в последние месяцы складывается напряженным, на фоне чего в риторике ЦБ произошел новый виток ужесточения (см. наш обзор от 10 июня).

Инфляция м./м. в мае ускорилась за счет отдельных факторов, но и без того остается повышенной. Месячная инфляция с исключением сезонности в мае сложилась на уровне 0,74% м./м., что стало худшим результатом с ноября прошлого года. Впрочем, ускорение ценового индекса во многом оказалось объяснимо отдельными факторами, среди которых удорожание (1) услуг пассажирского транспорта (повышение тарифов и волатильность цен на авиаперелеты – вклад 0,1 п.п.), (2) мяса и птицы (0,12 п.п.), (3) автомобилей (0,04 п.п.). Эти три компоненты составили треть общего результата, с их исключением индекс остался на уровне прошлых месяцев, т.е. «широкого» роста инфляции не наблюдается. Тем не менее, согласно риторике ЦБ, регулятор мог ранее ожидать установления дезинфяционного тренда уже к текущему моменту, и устойчивость инфляции выбивается из прогноза, сделанного в конце апреля (2 месяца назад).

Риски реализации сценария дополнительного повышения ключевой ставки пока велики. Судя по текущим темпам роста цен, инфляция вряд ли сложится ниже 5,5% г./г. в этом году (наш прогноз, предполагающий охлаждение инфляции в 2П), и, учитывая лаг в действии монетарной политики, ЦБ едва ли сможет на это повлиять. Действия регулятора во многом направлены на возвращение инфляции к цели в 2025 г. Напомним, что в последний раз достичь этого удавалось в 2019 г. – мы полагаем, что это также существенно сказывается на «ястребиности» ЦБ (хотя масштаб превышения цели в этом году и выглядит лишь умеренным). В этих условиях возможная мягкость регулятора может быть воспринята рынком как недостаточная приверженность исполнению цели. При этом, на наш взгляд, эффективность дополнительного повышения ключевой ставки сейчас ограничена (однако рынок на сегодня закладывает возможность уровня в 17-18% в ближайшие 2-3 месяца).

В мае расходы бюджета перешли к стабилизации
В начале этой недели Минфин опубликовал оценку исполнения федерального бюджета за январь-май. По данным ведомства, дефицит за 5М составил 0,98 трлн руб., сократившись относительно результата за 4М (1,45 трлн руб.).

Таким образом, в мае в отдельности доходы превысили уровень расходов. Доходы сложились на уровне 2,6 трлн руб., основной вклад традиционно пришелся на ненефтегазовую компоненту, сильная конъюнктура которых в начале этого года во многом связана с сохранением активных темпов экономического роста, а также с поддержкой от разовых выплат. Расходы составили 2,1 трлн руб., ощутимо замедлившись относительно первых 4М (в среднем 3,2 трлн руб.) – помимо традиционной сезонности можно говорить о стабилизации трат бюджета после всплеска в начале года.

Напомним, что в недавно опубликованном законопроекте был уточнен план исполнения бюджета на этот год. Уровень доходов, как и ранее, ожидается вблизи 35,1 трлн руб. (при более высоком уровне ненефтегазовых доходов и более низких нефтегазовых), расходы расширены до 37,2 трлн руб. (на 0,5 трлн руб.), дефицит – до 2,1 трлн руб. (см. наш обзор от 4 июня). Фискальный стимул в текущей конфигурации учтен в базовом сценарии ЦБ, используемом при определении траектории ключевой ставки. На наш взгляд, его стимулирующий характер (внутренний спрос в начале года во многом был подогрет расходами бюджета) – один из главных факторов устойчивости инфляции, в свою очередь вынуждающей ЦБ поддерживать жесткую монетарную политику.

Рубль стабилен на фоне введения санкций против структур Мосбиржи
Вчера США объявили об очередном пакете санкций, в рамках которого были расширены ограничения, касающиеся финансового и энергетических секторов, а также в сфере информационных технологий. Наиболее резонансной мерой стало включение в SDN List Мосбиржи, НРД и НКЦ. Ранее только НРД находился под санкциями ЕС, реализовавшийся сценарий только обсуждался.

С учетом этого, с сегодняшнего дня в валютной секции приостановлены торги в валютных парах с долларом США, евро и гонконгским долларом (с их исключением валютная секция продолжает работу, в том числе осуществляется торговля китайским юанем). Операции с этими валютами преимущественно останутся только на внебиржевом рынке (на котором они проводились и ранее). Так, доля внебиржевого рынка в общем объеме валютных торгов, по данным ЦБ, в последние месяцы стабильно составляла 55-60% (см. график), из них ~50% приходилось на «токсичные валюты». Отметим, что до февраля 2022 г. доля внебиржевых торгов была выше, ~75%, номинальный объем этого рынка также был практически в 2 раза больше, но за это время он стабилизировался в новой конфигурации. Курсы валют теперь будут рассчитываться ЦБ по банковской отчетности по внебиржевым торгам (механизм для такой ситуации был предусмотрен в соответствующем указании ЦБ, опубликованном еще в октябре 2022 г.).

Мы полагаем, что определяющими для курса рубля останутся фундаментальные факторы, а именно валютные потоки, связанные с внешней торговлей. В краткосрочной перспективе может наблюдаться турбулентность и расширение спредов на покупку / продажу (в особенности для физических лиц), но, на наш взгляд, этот период вряд ли затянется. В целом санкционный режим негативен для внешней торговли, при этом эффект на рубль может быть разнонаправленным (например, ослабление импорта в начале этого года, отчасти вызванное трудностями с проведением платежей, сыграло в плюс для рубля). Мы сохраняем оценку нашего прогнозного диапазона для курса рубля в 85-95 руб./долл.

Инвестиции замедлят рост ближе к концу года
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал выросли на 15% г./г. в реальном выражении по итогам 1 кв. 2024 г. В предыдущие кварталы инвестиции также демонстрировали высокие годовые темпы роста (10-15% г./г.), однако, как мы не раз отмечали, это в значительной степени является результатом эффекта низкой базы прошлого года: квартальные темпы роста с исключением сезонности в 2022 г. и 1 кв. 2023 г. были сдержанными (3,5-4% кв./кв. в номинальном выражении, в реальном выражении данных кв./кв. не публикуется).

Однако, эффект базы, очевидно, не единственный фактор. Так, по итогам 1 кв. 2024 г., квартальные темпы роста инвестиций составили 8% г./г. (в номинальном выражении). В отраслевом разрезе наибольший вклад внесли вложения в химическую промышленность, транспортировку и хранение, связь и информацию. При этом явных просадок по отраслям не отмечается.

На наш взгляд, ключевым фактором инвестиционного спроса в этом году останется бюджетный стимул. Он будет, скорее всего, сконцентрирован на продукции отраслей тяжелой и высокотехнологичной промышленности. Как отмечает МЭР в своем обновленном прогнозе социально-экономического развития, в этом году ожидается увеличение и частных инвестиций (реализуемые меры господдержки простимулируют НИОКР, а также будут способствовать покрытию возможных рисков для компаний, поддержку окажут и заметные объемы льготного кредитования). Тем не менее, итоговый рост инвестиций в этом году окажется скромнее, чем в 2023 г. (по прогнозам МЭР, +2,3% г./г.) – скажется и жесткая ДКП, и состояние перегрева экономики (при котором дополнительные инвестиции уже не кажутся столь необходимыми) и трудности с импортом высокотехнологичной продукции.

ЦБ не изменил ключевую ставку, но ужесточил риторику
На прошедшем в пятницу заседании ЦБ по ключевой ставке регулятор, как мы и ожидали, принял решение оставить ее на уровне 16%. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что, хотя большинство участников высказались за сохранение ставки, также были рассмотрены варианты ее повышения на 100 б.п. и 200 б.п. Более того, ЦБ ужесточил сигнал. Во-первых, регулятор «допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании» - на прошлых заседаниях такое указание не публиковалось, т.е. краткосрочный сигнал имел нейтральный характер. Во-вторых, в формулировке о необходимости поддерживать «жесткие денежно-кредитные условия более продолжительный период» расширился временной горизонт – добавилось акцентное слово «существенно». Ужесточение риторики ЦБ связано с ценовой динамикой, видимо не позволяющей в этом году приблизить инфляцию к целевому уровню. Так, в апреле регулятор планировал замедление до диапазона 4,3…4,8% г./г. в 2024 г. и до 4% г./г. в 2025 г. – в этот раз цель на 2024 г. была убрана из пресс-релиза.

ЦБ отложил вопрос о необходимости дополнительно повысить ключевую ставку до конца июля. До заседания в конце июля ЦБ планирует анализировать соответствие основных показателей базовому сценарию. Мы полагаем, что отклонение от него будет означать необходимость дополнительного повышения ключевой ставки (Э. Набиуллина заявила, что шаг в таком случае будет существенным – от 1 п.п.). Сейчас ЦБ считает этот сценарий альтернативным. Вместе с тем, вопрос о возможном снижении ключевой ставки временно снят с осуждения (и вряд ли регулятор вернется к его рассмотрению до конца текущего года).

Текущая траектория ключевой ставки не имеет аналогов в истории ЦБ. На наш взгляд, любая из возможных траекторий, находящихся сейчас «на столе», является беспрецедентной в истории. ЦБ единожды удерживал ключевую ставку на уровне двузначных значений в течение более двух кварталов – с августа 2015 г. по июнь 2016 г. на уровне 11% (10 месяцев), и этот период был «паузой» в цикле снижения (с 17% в конце 2014 г.). Базовый сценарий сейчас, скорее всего, выглядит как сохранение ключевой ставки на уровне 16% более года, а альтернативный сценарий предполагает новый шаг (как минимум один) в цикле повышения. В таких условиях неопределенность значительно возрастает, так как все предположения, основанные на исторических данных, теряют свою актуальность.

ЦБ может не повысить ключевую ставку, ограничившись жесткостью в коммуникации. Более того, наблюдаемая инфляционная динамика и реакция на нее ЦБ поднимает вопрос об ограниченной эффективности монетарной политики в сложившейся ситуации. Аналогичный вопрос был задан журналистами в ходе пресс-конференции. Безусловно, при более низкой ключевой ставке, потребление получило бы еще больший импульс, что привело бы к еще большему перегреву инфляции. На наш взгляд, ЦБ может ограничиться удержанием ключевой ставки на текущем уровне и жестким сигналом – уровень ключевой ставки сейчас играет не такое большое значение, как ожидания по траектории. В нашем обновленном прогнозе мы отразили большую жесткость в риторике регулятора – допускаем сохранение ключевой ставки на пике в 16% до 1П 2025 г. Опция дополнительного ее повышения будет означать, что регулятор недоволен результатом масштабного цикла 2П 2023 г. (с 7,5% до 16%), что, на наш взгляд, делает неочевидным эффект от дальнейшего ужесточения. Впрочем, риски этого сценария сейчас высоки.