Финансовая морковка

Ваш банк управляет вашими деньгами? Или прежде всего своими доходами? 😁🥕

Есть одна интересная особенность финансовой индустрии, о которой инвесторы редко задумываются. А ваш банковский менеджер даже под пытками не расскажет всю внутреннюю кухню. 😁
Ваш доход и доход финансового посредника — совершенно разные вещи.

Например, вы передали банку 100 млн рублей в доверительное управление.
За год портфель потерял 10%.
Вы стали беднее на 10 миллионов. А банк?
А банк вполне мог заработать несколько миллионов на комиссиях за управление вашими деньгами.
И никакого мошенничества. Всё по договору. 😁

Или другая ситуация.
Вы купили структурную ноту уважаемого банка с заманчивой доходностью значительно выше депозитной.
Проходит год. И упс! Вместо ожидаемой сладкой доходности вы получаете обратно только вложенные деньги. И ещё хорошо, если все. 😁
«Где деньги, Зин? А как же обещанная доходность?» 😂
А банк свою маржу мог заработать ещё в момент продажи продукта. Сколько именно? Не буду вас расстраивать.

Вам достались риски и надежды на высокий доход, а банку — вполне реальный заработок уже на старте.
Вот и получается, что финансовые результаты инвестора и банка могут двигаться в совершенно противоположных направлениях.
Финансовым посредникам зачастую выгодно продавать продукты с высокими комиссиями, удерживать клиентские активы под управлением и стимулировать торговую активность.
А инвестору далеко не всегда нужно что-то покупать, продавать или перекладывать.
Поверьте, иногда лучшее инвестиционное решение — вообще ничего не делать.
Но попробуйте заработать комиссию на совете «ничего не делайте». 😂

Конечно, модели вознаграждения бывают разные, в том числе привязанные к результату. И у каждой свои недостатки.
Поэтому, прежде чем доверить кому-то свои деньги, задайте простой вопрос:
«А на чём именно вы зарабатываете, управляя моими деньгами?»
Иногда ответ интереснее самой инвестиционной стратегии.
Кстати, вспомнилась история от моего клиента про футболиста. Кто не читал — вот она.

Именно этим мой подход и отличается от привычной модели продаж в финансовой индустрии.
Я не ищу продукт, который можно продать клиенту. Я ищу инвестиционное решение, которое отвечает его интересам.
Моя задача — находить инвестиционные возможности, оценивать риски и помогать клиентам принимать осознанные решения.
Не обещаю золотых гор. Иногда даже наоборот — приходится объяснять, почему от красивого предложения лучше отказаться. 😁
И если подходящего инвестиционного решения нет, лучше так и сказать, чем продавать очередную красивую упаковку.
Конечно, такой подход не всегда оказывается коммерчески выгодным для меня.

Бывает, что клиенты уходят к другим управляющим или брокерам. Где-то условия привлекательнее, где-то обещания слаще, а иногда человеку просто хочется попробовать что-то новое.
И знаете, отношусь к этому совершенно спокойно и философски.
У каждого инвестора есть право выбирать, кому доверять свои деньги. А у меня — право не менять свои профессиональные принципы ради того, чтобы понравиться каждому.

Финансовый рынок вообще замечательный учитель. Правда, иногда берёт за свои уроки неприлично дорого. 😂

🥕 Вот такая она, финансовая морковка.
Снаружи мытая, красивая, в нарядной упаковке. А откусишь — и выясняется, что сладость была только в рекламном буклете. 😂

Не было такого — и вот опять! 😂🥕

Вчера вечером увлёкся программированием своей аналитической системы Centum.
Настолько увлёкся, что не заметил, как на часах уже три или ближе к четырем часам ночи. 😁
На одном компьютере пишу код, на втором по привычке открыт биржевой терминал.
И тут смотрю — российский рынок акций буквально на глазах воспрял из мёртвых!
В моменте Роснефть +10%, Лукойл +8%. Нефтянка потащила за собой весь рынок, и в итоге индекс прибавил более 3%.
Думаю, ёкарный бабай, пока я тут систему мучаю, российский рынок уже решил, что всё хорошее наступит без меня! 😂
А причина?
Снова телефонный звонок. И договорённость о поставках дизеля. 😁
Нефть, дизель, телефонные разговоры — и российский фондовый рынок снова поверил в светлое будущее.
Но самое интересное здесь даже не причина роста, а реакция инвесторов.
Рынок в очередной раз показывает, чего он ждёт больше всего — скорейшего завершения конфликта.
Инвесторы настолько истосковались по позитивным новостям, что готовы хвататься практически за любой намёк на улучшение ситуации.
Сидеть в кэше уже невмоготу. Деньги жгут карманы, нервы на пределе, руки чешутся нажать кнопку «Купить». 😂
И вот уже достаточно одного телефонного звонка, чтобы нефтяные компании за вечер подорожали на миллиарды.
При этом сам по себе разговор о поставках дизеля ещё не означает ни окончания конфликта, ни снятия санкций, ни улучшения финансовых результатов компаний.
Но рынок сейчас торгует не столько факты, сколько надежду.
И судя по вчерашнему вечеру, надежда у нас — актив с очень высокой волатильностью. 😂
И вот о чём мне говорит такое поведение рынка.
Если появится действительно значимая позитивная новость о продвижении к мирному урегулированию, с высокой вероятностью вы просто не успеете запрыгнуть в уходящий поезд.
Рынок может переставиться на совершенно другой уровень цен буквально за считаные часы.
И пока одни будут ждать подтверждений, другие уже будут покупать на десятки процентов дороже.
Поэтому главный вопрос сейчас даже не в том, будет ли позитивная новость. А в том, где вы окажетесь в момент её появления — в акциях или с деньгами на перроне. 😂🥕

Всё, что нужно знать о диверсификации. 😂🥕

Сегодня в одном из Telegram-каналов встретил любопытную историю.

После того как Билл Гейтс подружился с Уорреном Баффетом, он начал диверсифицировать своё состояние, постепенно продавая акции Microsoft.
Сегодня его капитал оценивается примерно в $138 млрд.
А если бы он сохранил первоначальный пакет Microsoft, то, по некоторым оценкам, его состояние могло бы достигать $1,33 трлн.

Цена диверсификации — почти $1,2 трлн. 😂
Теперь поясню эту историю с точки зрения моей любимой темы — энтропии и восприятия риска.
Я давно придерживаюсь одной мысли.

Если ваша неопределённость (энтропия) относительно конкретного бизнеса существенно ниже, чем у рынка, диверсификация далеко не всегда снижает ваш реальный риск. Зато вполне может лишить вас преимущества, которое вы имеете перед рынком.

Иногда она просто заставляет отказаться от актива, который вы прекрасно понимаете, ради набора активов, в которых разбираетесь гораздо хуже.
Иными словами, вы усредняете свои риски с рынком, одновременно отказываясь от потенциальной доходности своего информационного преимущества.
Разумеется, даже прекрасное знание бизнеса не гарантирует его успеха. И концентрация всегда оставляет риск ошибки.
Но отсюда возникает интересный вопрос.
Зачем инвестору, который понимает конкретный бизнес лучше рынка, добровольно превращать свой портфель в среднерыночный?

А знаете, кто поступает с точностью до наоборот?
Илон Маск. 😁
Он не стремится разложить свой капитал по сотне компаний. Напротив, концентрирует его в бизнесах, которые сам создаёт и понимает изнутри.
И даже когда продаёт акции, нередко направляет деньги в собственные новые проекты.
Если пользоваться моей терминологией, его энтропия в этих бизнесах гораздо ниже рыночной.
Конечно, у Маска есть огромное преимущество перед обычным инвестором. Он не просто понимает свои компании — он непосредственно влияет на их развитие.
Но сколько сегодня стоит этот недиверсифицированный предприниматель?
Более $1 трлн! 😂

Гейтс диверсифицировал капитал, чтобы снизить зависимость от одного бизнеса.
Маск концентрировал капитал в бизнесах, которые понимал лучше большинства участников рынка.
Это не означает, что диверсификация бесполезна. Для инвестора, который не обладает информационным или аналитическим преимуществом, она вполне разумна и даже необходима.
Но если такое преимущество действительно есть, диверсификация может обойтись инвестору очень дорого. Иногда гораздо дороже, чем он предполагал, пытаясь снизить риск концентрации.

Поэтому для меня главный вопрос в управлении капиталом — не сколько разных активов находится в портфеле.
А насколько хорошо вы понимаете риски тех активов, которыми владеете.

В учебниках по управлению капиталом нас подробно учат диверсифицировать риски.
Но гораздо реже задают вопрос:
А одинаковы ли эти риски для инвестора, который понимает бизнес изнутри, и для того, кто знает о нём только биржевой тикер?
Возможно, прежде чем диверсифицировать портфель, стоит сначала разобраться с собственной энтропией.
А как показывает история, иногда снижение риска обходится в триллион долларов. 😂🥕

Ни хао, юань! А может, зря мы ему не доверяли? 😁

Когда-то юань вообще мало кто воспринимал как инвестиционную валюту.
Китай годами сдерживал его укрепление, периодически вмешиваясь в валютный рынок. Логика понятна: дешёвый юань помогал экспортёрам.
Но если отбросить старые предрассудки и посмотреть фактам в глаза, за последние два года юань укрепился к доллару примерно на 5,3%.
Мир меняется. И, похоже, меняется отношение самого Китая к своей валюте. Китай постепенно сокращает официальные вложения в американские Treasuries, наращивает золотые резервы и стремится расширить международную роль юаня.

Вернёмся к нашим российским реалиям.
Юань — практически единственная крупная иностранная валюта, которая всё ещё конвертируется из рубля, имеет биржевую котировку и хоть с трудом, но может перемещаться через границу.

А теперь самое интересное — доходность!
На внешнем рынке китайские государственные облигации дают порядка 1,5–2% годовых, а широкий рынок качественных юаневых облигаций — около 2% годовых.
А что у нас?
Российские юаневые облигации первого эшелона сегодня предлагают примерно 7–9% годовых в CNY.
ОФЗ в юанях, ФосАгро, Акрон, НОВАТЭК, Полюс — крупнейшие российские эмитенты с доходностью в несколько раз выше внешнего рынка.
И вот какая интересная конструкция получается:
7–9% годовых в юанях, которые за последние два года дополнительно укрепились к доллару на 5,3%.
Если бы подобная валютная динамика повторилась, долларовая доходность таких вложений могла бы составить примерно 9,6–11,6% годовых без учёта изменения рыночной цены облигаций.
Конечно, бесплатных обедов не бывает. Такая премия существует не просто так. В ней сидят российский страновой риск, санкции, ограничения движения капитала и наша оторванность от глобального рынка.

Но именно поэтому возникает парадокс.
Внешний рынок оценивает качественный юаневый долг примерно в 2% годовых. Российский рынок платит нам ещё 5–7 процентных пунктов сверху.
И сегодня мне юаневые облигации нравятся даже больше долларовых.
На мой взгляд, качественные юаневые облигации становятся одним из наиболее интересных доступных российскому инвестору инструментов для долгосрочной защиты от обесценения рубля и получения высокой валютной доходности.
Разумеется, юань тоже может дешеветь, а валютная доходность сама по себе не гарантирует защиты от инфляции. Но сочетание кредитного качества и нынешних ставок заслуживает внимания.
Кто бы мог подумать несколько лет назад, что одним из наших валютных убежищ станет юань. 😁
Но инвестору вообще вредно влюбляться в старые представления. Иногда достаточно просто посмотреть на цифры.

Истории динозавра фондового рынка 🤣

Как один звонок принёс мне и моим клиентам очень хорошие деньги. 😁

Дело было почти 20 лет назад.
Была тогда такая компания — «Уфаойл». Занималась нефтепродуктами и выпустила на рынок рублёвые облигации.
Выпуск был немаленький для тех времён — 1,5 млрд рублей.
И вот в какой-то момент смотрю — облигации сильно упали в цене.
Сижу вечером в офисе.
Интернет тогда был несколько другим. Ни тебе Telegram, ни конференц-коллов, ни десятка аналитиков, которые уже всё обсудили раньше тебя. Максимум — чаты таких же энтузиастов. 😁
Поэтому использую самый совершенный аналитический инструмент того времени.
Телефон.

Звоню прямо в компанию:
— Можно мне с директором поговорить?
Причём звоню уже довольно поздно. Все нормальные люди разошлись по домам.
И каким-то чудом попадаю прямо на директора и собственника компании.
Начинаем разговаривать. На другом конце провода оказывается вполне открытый человек, явно увлечённый своим бизнесом.
Я расспрашиваю его: как работают, на чём зарабатывают, где маржа, что вообще происходит в компании.
И между делом спрашиваю про облигации.
И тут выясняется прекрасное.
Собственник вообще не знает, что его облигации так сильно упали. 😁
Я рассказываю ему, что происходит на рынке и сколько сейчас стоит его собственный долг.
Он немного думает и говорит:
— Слушай, так я же сейчас могу круто заработать, просто выкупив свой долг!
Я отвечаю:
— Конечно! 😁
А он продолжает:
— Да у меня и деньги есть, и оборотные кредиты гораздо дешевле.
И дальше мы ещё довольно долго и очень мило разговариваем про его бизнес.
Только разговаривал я уже немного рассеянно.
Потому что пока одной рукой держал телефон, второй в терминале покупал его облигации. 😂
Логика была довольно простая.
Если собственник только что узнал, насколько дёшево рынок продаёт его собственный долг, у него есть деньги, дешёвое финансирование и он сам только что пришёл к мысли этот долг выкупить…
кажется, я уже знаю, кто завтра придёт на рынок. 😁

Так и произошло.
На следующий день я увидел покупки его облигаций.
А я к этому моменту уже сидел в них вместе со своими клиентами.
На этой истории за довольно короткий срок удалось заработать очень хорошую доходность.
Но запомнил я её даже не из-за денег.
Она дала мне правило, которым я пользуюсь до сих пор:
прежде чем инвестировать в компанию, очень полезно поговорить с теми, кто этим бизнесом реально управляет. Или хотя бы с человеком, который много лет живёт внутри этой отрасли и действительно понимает её.
Отчётность покажет цифры.
Презентация расскажет, почему компания прекрасна.
А живой разговор иногда позволяет понять то, чего нет ни в отчётности, ни в презентации.

Хотя времена, конечно, изменились.
Сейчас представить себе, что я вечером звоню в публичную компанию:
— Девушка, соедините меня, пожалуйста, с собственником. У меня тут ваши облигации падают…
…и меня действительно соединяют — уже довольно сложно. 😂

Но разговаривать с эмитентами или хотя бы с экспертами, которые знают отрасль изнутри, я с тех пор так и не перестал. И, поверьте, иногда такие разговоры стоят гораздо больше любой аналитики. 🥕

И вот что самое интересное во всей этой истории.
В момент покупки рынок видел эти облигации как бумагу с очень высоким риском — именно поэтому их и продавали так дёшево.
А я после разговора видел уже совсем другую картину.
Я понимал бизнес, поговорил с собственником, знал, что у компании есть деньги и дешёвое финансирование, и главное — знал, что сам собственник только что увидел возможность заработать на собственном долге.
Для меня неопределённость в этой сделке резко схлопнулась.
Или, если пользоваться моей любимой терминологией, энтропия сделки стремилась к нулю.
А значит, и воспринимаемый мной риск был совсем не тем, который в этот момент закладывал рынок.

Вот на этой разнице потенциалов в восприятии риска и рождается сверхприбыль.

Рынок видел проблему.
Я увидел покупателя.
Причём знал даже его имя. 😂🥕

Вчера:
Северсталь +4% ММК +4% НЛМК +5%.

А вы заметили одну забавную закономерность последнего времени?
Если нет, то я вам подсвечу. Стоит кому-нибудь хоть немного чихнуть в сторону урегулирования конфликта, как наши металлурги тут же:
— Да? Что? Когда? Уже? Мы готовы! 😁

Рынок прекрасно понимает, что может быть дальше.
Сейчас металлургам тяжело. Высокая ставка давит на стройку и инвестиции. Внутренний спрос слабый. Экспорт ограничен. Цены на сталь не радуют.
Поэтому и акции выглядят соответствующе. Они, простите, в попе и торгуются соответственно. 😁

Но моё личное мнение: этих утопленников уже пора начинать понемногу вытаскивать из воды в портфель.
Да, страшно.
Да, могут упасть ещё ниже.
Да, никто не знает, когда именно закончится конфликт.
Но когда-то он всё равно закончится.
А после этого придётся восстанавливать огромное количество того, что за эти годы было «расхреначено». И не только на территориях конфликта. Само снижение геополитической напряжённости способно вернуть инвестиции в инфраструктуру, строительство и промышленность.
А любая большая стройка начинается с довольно скучных вещей:
арматура, балка, уголок, лист, профиль, трубы.
То есть со стали.

И рынок уже периодически нам подмигивает.
Любой намёк на изменение геополитики — и металлурги моментально выстреливают на 4–5%.
Как будто лежат на дне и кричат:
«Ну возьми меня уже! Скоро я опять буду золотым активом!» 😁

Я не думаю, что здесь нужно пытаться поймать самое дно. Его мы всё равно увидим только потом.
Но постепенно собирать качественных металлургов на нынешней депрессии, на мой взгляд, уже становится интересно.
Потому что покупать цикличные компании лучше тогда, когда они ещё никому не нужны. А не тогда, когда за арматурой уже стоит очередь. 😁

CoStar Group. Продолжение истории.

Не всегда события развиваются так, как нам бы хотелось. 😁
Менеджмент «обрадовал» инвесторов снижением прогноза по выручке на 2026 год.
Рынок не увидел прежней истории роста и, естественно, проголосовал ногами. В итоге акция продолжила снижение, а в наших портфелях засияла красненьким.
Для меня это совершенно точно сигнал: пора глубже копать эмитента и снижать собственную энтропию относительно рынка. 😁

Возвращаюсь к начальной точке — инвестиционному тезису:
«Основной бизнес CoStar остаётся качественным, а сокращение огромных расходов на Homes.com должно привести к резкому восстановлению прибыльности. Homes.com при этом можно оценивать практически в ноль».

Естественно, полез в отчётность.
Да, продажи будут хуже, чем я первоначально рассчитывал.
Но расходы режут настолько быстро, что ухудшение прогноза по выручке пока не мешает прибыли расти.
И вот здесь становится интересно.
Commercial Real Estate во втором квартале принёс $481 млн выручки и $172 млн adjusted EBITDA.
Это около 36% рентабельности.
То есть внутри действительно сидит очень хороший бизнес. Ему просто нужно наконец вылезти наружу, чтобы его никто не дрюкал. 😁
А главное — похоже, начали прикручивать заслонку в той самой топке, где сжигали деньги на продвижение Homes.com.
Residential Real Estate год назад показывал −$76 млн adjusted EBITDA за квартал.
Сейчас — уже +$12 млн.
А adjusted EBITDA всей компании выросла с $85 млн до $184 млн.

Вот он — тот самый операционный рычаг, который я хотел увидеть.
Продажи оказались хуже ожиданий, а прибыль — нет.
Казалось бы, живи спокойно, зарабатывай деньги и дай наконец акционерам порадоваться.
Но нет, чтобы жизнь медом не казалась. 😁

Тут наши пакостники-менеджеры прикупили Zonda за $800 млн.
Zonda, кстати, стратегически вполне вписывается в первоначальную идею. У неё собственная база данных вплоть до отдельных земельных участков, строительства, продаж домов, девелоперов и так далее.
То есть это ещё один кусочек того самого data moat — массива уникальных данных, вокруг которого и построена ценность CoStar.
Но, ёкарный бабай, меня начинает пугать неудержимая лудомания менеджмента по покупке новых активов. 😁
Для меня сейчас главный вопрос звучит очень просто:
перестав копать одну яму, не собрались ли вы тут же копать другую?
Поэтому я решил посчитать компанию снизу вверх до 2030 года.
Не брать красивые обещания менеджмента, а посмотреть, сколько бизнес способен зарабатывать, если основной сегмент продолжит нормально расти, Homes.com просто перестанет жрать деньги, а никакого чуда вообще не произойдёт.
И здесь становится интереснее.
Сама компания ставит целью к 2030 году $2,3 млрд adjusted EBITDA.
Я столько в свою модель даже не закладываю.
В более осторожном сценарии у меня получается около $1,9 млрд adjusted EBITDA и примерно $3,5–3,7 adjusted EPS на акцию.
При мультипликаторе 20–22 прибыли такая математика даёт оценку порядка $70–80 за акцию.
Сейчас акция стоит около $27.
Разумеется, $70–80 — не прогноз и не целевая цена. Это сценарный расчёт, который нужен мне для ответа на совершенно другой вопрос: сломался ли первоначальный инвестиционный тезис?
Пока мой ответ — нет.

Когда я впервые разбирал CoStar, сокращение огромных расходов на Homes.com и восстановление прибыльности Residential было в значительной степени предположением.
Теперь в отчётности появились первые цифры, показывающие, что это действительно происходит.
Цена акции при этом стала ещё ниже.
Но появился новый риск, которого раньше я недооценивал: аппетит менеджмента к новым приобретениям.
Поэтому теперь наблюдать буду не только за тем, как зарабатывает CoStar, но и за тем, что менеджмент собирается делать с заработанными деньгами. 😁
В общем, инвестиционный тезис пока жив. Но вопросов к менеджменту стало больше.
Продолжаю грызть эту морковку. 🥕😁

ИИ изменит привычный нам образ жизни во многих его аспектах.

Сегодня расскажу об одной новой отрасли, которая зарождается буквально у нас под носом.
Мир личного транспорта меняется стремительно.
Ещё 10 лет назад электромобили воспринимались как диковинка. Сегодня они спокойно ездят по нашим улицам, а Китай стал крупнейшим в мире рынком электрического транспорта.
Помню, как однажды стоял на перекрёстке в центре Шанхая и вдруг поймал себя на мысли: какая же вокруг тишина, когда для автомобилей загорается красный.
Это действительно шокирует, когда осознаёшь причину этого молчания: вокруг тебя практически одни электромобили.

Следующий этап — автономное вождение.
А за ним начинается ещё более интересная история — летающие автомобили, или eVTOL.
Запомните этот термин. 😁 Мне кажется, этот транспорт со временем способен изменить вокруг нас очень многое.
Китай последние годы активно готовил нормативную базу для новой отрасли. Именно поэтому я в своё время покупал акции XPeng — в том числе как ставку на её направление летающих автомобилей. Компания готовилась к массовому производству, а количество предварительных заказов на Land Aircraft Carrier превысило 7 000 штук.
В 2026 году из XPeng мне пришлось выйти с убытком. А тем временем после ряда авиационных инцидентов китайский регулятор стал гораздо осторожнее относиться к коммерческим пассажирским полётам.
Но сама идея никуда не делась.

Вы только представьте автономный летающий аппарат на 2–4 человека стоимостью уже не как частный вертолёт, а постепенно приближающейся к стоимости дорогого автомобиля.
И этот «летабл» уже не фантастика. 😉 Такие аппараты существуют, летают и производятся. Главный барьер сейчас — не столько сама технология, сколько сертификация и создание нормативной базы, которая позволит массово выпускать их в городское небо.

А дальше начинается самое интересное.
Никаких пробок.
Не нужен личный пилот.
Не нужны изнурительные курсы лётчика.
Вызвал аппарат, сел, указал точку назначения — и полетел.

И вполне возможно, что со временем про обычную машину мы начнём забывать так же, как с появлением смартфона практически забыли про фотоаппарат и видеокамеру — по крайней мере в повседневной жизни.

А теперь перенесём эту технологию на инфраструктуру города.
Если существенная часть транспорта когда-нибудь поднимется в воздух, привычные дороги становятся менее критичными. Снижается потребность в бесконечном расширении магистралей, строительстве развязок, мостов и парковок.
Зато появляются совершенно новые рынки — посадочные площадки, зарядная инфраструктура, управление воздушным движением, батареи, программное обеспечение.

Это уже не просто новый автомобиль. Это потенциально новая транспортная инфраструктура.
Сейчас акции многих компаний этой отрасли сильно упали. И именно поэтому они снова меня заинтересовали.
Потому что я считаю, что вопрос уже не столько в том, появится ли такой транспорт, сколько в том, когда он станет массовым и кто выиграет эту гонку.
И вот здесь моё внимание привлекла одна небольшая китайская компания.
При определённом развитии событий она вполне может претендовать на роль «Tesla в воздухе».
Но торопиться не буду. Сначала полностью разберу бизнес, финансовую модель и риски. И главное — попробую понять, почему рынок сегодня оценивает её настолько дёшево.
А потом обязательно поделюсь результатом. 😁

Морковка. Итоги сентября. 🥕
Решил посмотреть, какие мои посты в сентябре больше всего зашли вам — не мне и набрали больше реакций. 😁

Вот лидеры по вашим реакциям:

🥇 «У нынешнего энергетического кризиса есть один неприятный для России долгосрочный эффект»

🥇 «А не поискать ли нам следующую историю?»

🥈 «Зачем для 86 тонн золота поменяли нычку?»

🥉 «А на борту „Самолёта“, оказывается, сидит Сбер»

🥉 «Инвестиции без налогов становятся всё актуальнее»

Зачем я вообще это считаю?
Реакции для меня — это не погоня за лайками.
Я пишу практически каждый день и по вашим реакциям пытаюсь понять, что вам действительно интересно, а чего в «Морковке» можно писать поменьше.
Поэтому не стесняйтесь тыкать в кнопочки. 😁
Чем больше реакций — тем больше подобных разборов будет появляться здесь дальше для вас.
А если какой-то пост особенно понравился — вообще прекрасно. Для меня это самый простой способ понять, куда копать дальше. 🥕

Инвестиции без налогов становятся всё актуальнее. 😁
Минфин предлагает со следующего года распространить прогрессивный НДФЛ до 22% на доходы от ценных бумаг, дивиденды и проценты.
Ну что ж. Раз Минфин предлагает платить больше налогов, самое время вспомнить, как само государство разрешает совершенно законно их не платить. 😁
Речь про ИИС-3.
Плюшки там весьма неплохие:
🥕 внесли до 400 тыс. ₽ за год — можно получить налоговый вычет. При ставке 22% это до 88 тыс. ₽ обратно;
🥕 заработали на инвестициях — до 30 млн ₽ прибыли можно освободить от НДФЛ при соблюдении условий;
🥕 вносить на ИИС можно сколько угодно. Старого ограничения в 1 млн ₽ больше нет;
🥕 одновременно можно открыть до трёх ИИС-3.
Причём с тремя счетами есть интересный финт. 😁
Лимит в 30 млн ₽ считается по ИИС, закрытым в одном налоговом периоде. Поэтому счета можно закрывать в разные годы и использовать льготу отдельно.
Есть, конечно, маленькое «но».
Деньги придётся действительно инвестировать надолго. Для ИИС, открытых в 2024–2026 годах, минимальный срок — 5 лет.
Минфин рассчитывает собрать с инвесторов и прочих получателей пассивных доходов почти триллиончик дополнительных налогов.
Но жизнь так устроена, что мы с вами будем выкручиваться всеми законными способами: ИИСами, страховками, ПИФами и мифами. 🤪😁
Как говорится, картина маслом…
Если понемногу откладывать каждый месяц, через несколько лет можно удивиться не тому, сколько налогов заплатили, а тому, сколько удалось НЕ заплатить. 😁

Росстат сообщил: за неделю 22–28 сентября инфляция составила +0,12%, против +0,06% неделей ранее. То есть недельный темп удвоился.
С начала сентября цены выросли на 0,25%, с начала года — на 4,93%.
Казалось бы, всего одна десятая процента.
Но в пересчёте на год это уже совсем другая песня.
Посмотрел на статистику — и в голове сразу заиграло:
«Я так хочу, чтобы ставка не снижалась…» 😁

34% годовых. Рынок что-то знает или обосратушки после «Самолёта»? 😁

Последнее время меня постоянно спрашивают про облигации Полипласта.
На размещениях мы с клиентами их не покупали — доходность, на мой взгляд, плохо компенсировала риск.
Но теперь рублёвые бумаги дают уже до 34% годовых, валютные — двузначную доходность.
Стало интересно. Полез под капот.
С самим бизнесом всё довольно неплохо.
Полипласт — крупный производитель специализированной химии. По отдельным продуктам занимает 50–70% российского рынка, имеет собственные разработки, восемь производственных площадок и даже уникальные для России производства.
Проблема в другом — долг.
На 30 июня чистый долг — 275 млрд ₽, Чистый долг/EBITDA — 3,78×.
Причём EBITDA есть, а свободного денежного потока практически нет. Деньги уходят в инвестиции и оборотный капитал. Отдельно напрягает огромная дебиторка — около 90 млрд ₽, из которой примерно 23 млрд ₽ приходится на одного дубайского покупателя.

Поэтому к качеству этого роста у меня появляются вопросики. 😁

Выручка и EBITDA растут быстро, а денег почему-то больше не становится.

Я не утверждаю, что Полипласт что-то «рисует». Оснований для такого утверждения у меня нет.
Но когда одновременно растут:
выручка → EBITDA → дебиторка → долг,
я начинаю особенно внимательно смотреть не на красивую прибыль в отчёте, а на движение денег.

Без постоянного рефинансирования Полипласт такой долг обслуживать не сможет.

И тут начинается самое интересное.
Облигации начали массово падать 17 сентября.
Я искал, что плохого произошло в этот день непосредственно с Полипластом.
Ничего существенного не нашёл.
Зато именно 17 сентября грохнулись облигации «Самолёта» после новости о возможной реструктуризации его долгов со Сбером.

Думаю, после серии кредитных историй последних месяцев рынок просто перестал воспринимать рейтинг A как гарантию качества.
«Самолёт» мог стать очередным триггером: инвесторы начали переоценивать компании, которые формально имеют рейтинг A, но сильно закредитованы и зависят от постоянного рефинансирования.
Полипласт прекрасно попал под раздачу.

Теперь получилась интересная ситуация.
Рынок облигаций для Полипласта фактически закрылся. Когда твои старые бумаги дают 34%, новые существенно дешевле никто не купит.
А вот банки пока продолжают с компанией работать. Более того, незадолго до обвала компания согласовывала с Альфа-Банком возобновляемые кредитные линии для нескольких предприятий группы.
Поэтому вся история для меня сейчас сводится к одному вопросу:
продолжат ли банки рефинансировать Полипласт?
Если да — 34% годовых уже выглядят очень интересно.
Если нет — никакие 34% не спасут.
Вот поэтому по номиналу я эти облигации не покупал.
А сейчас уже начал присматриваться. 😁

Эскроу. Момент истины.

Эскроу-счета сильно изменили рынок жилья.
Они убрали главный риск с покупателя долёвки — остаться без денег и без квартиры. Вместе с этим практически исчез и тот самый дисконт, который инвестор раньше получал за риск входа в стройку.
Система успешно работала и позволяла банкам зарабатывать дважды: размещать практически бесплатные деньги покупателей с эскроу и одновременно кредитовать застройщиков.

Но сейчас для этой конструкции наступает настоящий стресс-тест.
Ни для кого не секрет, что у девелоперов жилья непростые времена: спрос ослаб, стоимость денег высокая, уверенности покупателей в завтрашнем дне не прибавилось.
Растут банкротства региональных застройщиков. Всё внимание приковано к крупнейшим игрокам, в том числе к «Самолёту».
И вот здесь начинается самое интересное....

Эскроу защитил покупателя, но он не уничтожил риск строительства. Он просто перенёс его в другое место.
На 1 августа на эскроу находилось уже около 7,4 трлн ₽ денег покупателей. Портфель проектного финансирования жилья приблизился к 11 трлн ₽.

Что произойдёт, если проблемы станут системными?
Недостроенные проекты банку надо будет кому-то продавать, но если проблемы одновременно возникнут у многих девелоперов, покупателей на сотни проблемных строек может просто не оказаться.
И тогда банкам придётся:
докредитовывать → менять застройщиков → искать генподрядчиков → реструктурировать → достраивать → продавать оставшиеся квартиры.
Потому что остановить стройку зачастую экономически хуже, чем дать ещё денег и довести дом до раскрытия эскроу.

Банк фактически становится последним источником капитала проекта, службой заказчика строительства и риелтором😂😂😂
И вот тут появляется риск, который, на мой взгляд, рынок пока недооценивает.
11 трлн ₽ проектного финансирования — это не обычные 11 трлн ₽ корпоративных кредитов.
Recovery банка зависит в том числе от очень материальной вещи:
будет ли физически достроен дом.
Риск строительства никуда не исчезнет, он начнёт концентрироваться на балансах банков.

Теперь посмотрим на Сбер.
Он финансирует огромную часть российского жилищного строительства. Для своего грубого стресс-теста я принимаю долю Сбера примерно в 50–55% банковской экспозиции на жилищный девелопмент.

Я не хочу грузить вас таблицами и расчётами, поэтому дам только результат своего грубого стресс-теста.
Проблемы девелоперов совершенно не обязательно способны обрушить Сбер, но в тяжёлом сценарии они вполне способны съесть значительную часть его прибыли.

Я прикинул достаточно жесткий стресс-сценарий для Сбера. При серьезном ухудшении качества девелоперского портфеля потенциальные потери могут составить порядка 500 млрд ₽, это примерно 40% нынешней восьмимесячной прибыли Сбера за этот год.
И это только жилищное строительство.

Справедливости ради: пока это именно стресс-сценарий. ЦБ считает текущее качество проектного финансирования высоким, а текущую распроданность нормальной. Я лишь, в силу своей привычки смотреть на рынок через призму очков максимального скепсиса, рассуждаю о том, что произойдет, если сегодняшнее ухудшение положения девелоперов перерастет в системное.

Эскроу прекрасно решил проблему покупателя. Но сейчас мы впервые можем увидеть, куда на самом деле переместился риск, который раньше брал на себя покупатель (инвестор) стройки.
Похоже, значительная его часть оказалась на балансе банков.
И момент истины для этой системы только начинается.

Риск системы эскроу оказался чрезвычайно концентрирован. Три банка — Сбер, ВТБ и ДОМ.РФ — финансируют львиную долю строящегося жилья. Причём все три так или иначе контролируются государством.

А ДОМ.РФ, кстати, совсем недавно провёл своё «наIPO». 😁
Не буду строить конспирологических теорий. Просто забавно наблюдать, как иногда складываются пазлы.
Особенно когда один из крупнейших держателей риска сначала становится публичной компанией, а настоящий стресс-тест системы начинается уже после и оказывается отчасти на плечах частных инвесторов....

У нынешнего энергетического кризиса есть один неприятный для России долгосрочный эффект.

Высокие цены на нефть и газ сегодня выгодны экспортёрам. Но одновременно каждый такой кризис заставляет мир быстрее искать им замену.
После кризиса 2022 года доля российского газа в импорте ЕС упала примерно с 45% до 12%. Европа ускорила развитие ВИЭ, атомной энергетики, накопителей и энергосетей.
Нынешний кризис даст этому процессу ещё один толчок.
И получается парадокс: чем дороже и дефицитнее традиционная энергия сегодня, тем больше денег мир вкладывает в то, чтобы меньше зависеть от неё завтра.

Нефть и газ никуда не исчезнут. Но мир выйдет из очередного энергокризиса уже на другом технологическом уровне.
А для России это долгосрочно куда опаснее временных колебаний цены нефти.
Потому что постепенно подрывает фундамент экономики, десятилетиями построенной вокруг ТЭК.

Если уже сегодня не создавать условия для появления новых отраслей и продолжать ставить подножки частному бизнесу, однажды может оказаться, что привычная сырьевая модель больше не кормит страну, а ничего сопоставимого ей мы так и не построили.

Венесуэла хорошо показала, чем опасна экономика, которая слишком долго считает природные ресурсы своим вечным конкурентным преимуществом.

Турецкая лира — страшный сон Эльвиры Набиуллиной. 😁

А ведь в Турции всё тоже когда-то начиналось с желания немного поиграть в мягкую денежно-кредитную политику. В 2025 году лира потеряла к доллару около 18%. За неполные девять месяцев 2026-го — ещё около 12%.

Страшный сон — не одномоментный обвал, а многолетняя потеря доверия к валюте. Обесценивание без конца.

Сегодня смотрю итоги торгов по ОФЗ в своей системе.
Ключевая ставка — 14%.
А длинные ОФЗ уже дают 16,3–16,7% к погашению.
ОФЗ 26238 — 16,33%. ОФЗ 26243 — 16,64%. ОФЗ 26248 — 16,66%.
И цены продолжают ползти вниз.

О чём мне это говорит?
Рынок почему-то совсем не спешит поверить в прекрасное будущее с дальнейшим снижением ставки. 😁
Коллективный разум сейчас закладывает в длинный конец очень жирную премию: за инфляцию, бюджет, будущие заимствования и риск того, что со ставкой всё может пойти совсем не по тому сценарию, который ещё недавно хотелось рисовать.
А когда безрисковая длинная бумага начинает давать почти 17% при ключевой 14%, я бы как минимум прислушался.
Рынок облигаций вообще редко кричит. Он обычно молча роняет цену. 😁🥕

В понедельник совсем не хочется заниматься аналитикой. 😁

Поэтому позвольте мне сегодня немного инвестиционной философии. ☺️
Кажется, на российском рынке появился новый тренд — выход из Матрицы.

Причём самое интересное начинается уже после выхода. Нужно обязательно обернуться и рассказать оставшимся, как правильно из неё выходить. 😂

В инвестициях вообще удивительная вещь: задним умом мы можем легко объяснить практически любое движение рынка. Найти событие, подогнать под него причины. В общем, натянуть сову на любой подходящий глобус. 😁 😁

А задним числом выход всегда находится именно там, где над ним огромными буквами написано:
«EXIT». 😂🥕

А может, всё происходящее сейчас на рынке — это даже хорошо? 😁

Последнее время я много пишу про дефолты, проблемы заёмщиков, банки и растущие кредитные спреды.
Можно подумать, что я окончательно приготовился к апокалипсису. 😁

На самом деле наоборот.
Последние годы я был в «плохишах» у своих клиентов по доходности. Кто-то из-за этого даже выводил активы. Но я терпеливо и настойчиво продолжал вести клиентов в низкодоходное качество, желательно валютное.

Потому что довольно долго смотрел на рынок облигаций и не понимал: зачем брать на себя заметно больший риск ради пары лишних процентов?
Теперь рынок начал бояться.
Слабые заёмщики сыпятся, цены падают, спреды растут.
И за риск наконец начинают нормально платить.

Доходности некоторых бумаг уже дошли до 27% и выше, хотя ещё совсем недавно за этот риск давали пару лишних пипсов относительно качественных эмитентов.
Плохо тем, кто набрал этот риск раньше и слишком дёшево.

А тем, кто сидел и ждал, становится всё интереснее. 😁
Похоже, пришло время потихоньку переворачивать камушки и смотреть: кто сдохнет, а на ком можно очень вкусно заработать. 🥕

Кажется, Минфин увидел копейку и рискует потерять всю отрасль. 😁

Минфин предлагает обложить ПИФы 15% налогом на пассивные доходы самого фонда.
Сейчас одна из главных прелестей ПИФа проста: пока деньги находятся внутри фонда, весь капитал продолжает работать. Доходы реинвестируются, а налог инвестор платит уже при выходе.
То есть налога никто не избегает. Он просто отложен во времени.
Именно это делает ПИФ удобным инструментом для длинных денег.
Минфин решил получить налог раньше. В первый год бюджет, наверное, даже порадуется дополнительным сборам.
Только если забрать у ПИФа одно из его главных преимуществ — зачем инвестору вообще садиться в эту лодку?
В итоге ради сегодняшней копейки можно лишить экономику длинных денег и заодно угробить отрасль коллективных инвестиций.

Самое печальное в этой истории— у меня всё чаще возникает ощущение, что при налоговых изменениях сначала считают, сколько можно собрать завтра, и гораздо реже — сколько экономика потеряет через несколько лет.
Это как собирать копейки с рельсов перед приближающимся трамваем. В моменте вроде заработал, результат не очевиден😁

Зайцев спасли, лодку оставили, а Мазая с веслом высадили. 😁
Теперь главное — чтобы лодка сама доплыла. 🥕

Эники-беники ели вареники… Кто же там опять плохо пахнет? 😁

В российской банковской системе происходит кое-что любопытное.
Вчера банки заняли у ЦБ через операции РЕПО рекордные 7 трлн рублей.
Предыдущий рекорд был 6,74 трлн.
Причём 1 трлн рублей пришлось на однодневное РЕПО «тонкой настройки», а заявок банки подали аж на 2,64 трлн. То есть спрос превысил предложение ЦБ более чем в 2,6 раза.
На недельном РЕПО картина тоже впечатляющая: банки попросили 7,65 трлн, ЦБ дал 6 трлн.

С одной стороны, банковский сектор продолжает показывать хорошую прибыль.
С другой — ЦБ приходится заливать в систему рекордные объёмы ликвидности.
И самое интересное — деньги нужны не на год, не на месяц. На однодневном аукционе банки готовы были взять в 2,6 раза больше, чем им предложили.

Когда тебе очень нужны деньги до завтра, я обычно начинаю задавать вопросы: от чего так горит жопа? 😁

Впрочем, делать вывод, что какой-то крупный банк уже лежит под пальмой брюхом кверху, пока рано.
Есть вполне системные причины: отток средств со счетов и вкладов, рост кредитования, финансирование бюджетного дефицита. Сам ЦБ ожидает дальнейшего структурного дефицита ликвидности.
Но есть ещё одна деталь, которая мне особенно интересна.
По данным «Коммерсанта», дефицит ликвидности в первую очередь наблюдается у банков первого круга, а затем уже распространяется дальше по системе.

А вот здесь мои ушки уже начинают шевелиться. 😁
Помните, я уже акцентировал внимание на продажах качественных валютных бондов.
Потом появилась история с «Самолётом» и вопрос, насколько глубоко крупные кредиторы могут быть вовлечены в отдельных проблемных заёмщиков.
Теперь видим рекордный спрос банков на деньги ЦБ.

Каждый из этих фактов по отдельности ничего страшного не доказывает.
Но вместе они заставляют шевелиться даже волосы на моей лысой голове. 😁
Эники-беники ели вареники…
Кому же так сильно понадобились денежки?

Ё-моё… чей кабачок? 😂🥕

А вот на рынке рублёвых облигаций наконец начинает происходить то, чего я довольно долго ждал. 😁

Последние годы меня регулярно удивляло ценообразование в корпоративных облигациях.
Можно было взять ОФЗ. А можно было дать деньги компании с приличным долгом, мутноватым балансом и вполне реальным кредитным риском — и получить за принятие этого риска сверху пару пипсов премии.
Поэтому всё это время мне приходилось сидеть и «тошнить» на низкой доходности в бумагах с качеством, близким к суверенному. 😁

На мой взгляд, за кредитный риск платили слишком мало.
Пока дефолты были чем-то далёким и абстрактным, инвесторы охотно покупали доходность и не особенно задумывались, откуда она берётся.
Но дефолтов становится больше. Сначала история с «Евротрансом», затем проблемы вокруг «Самолёта», похоже, хорошо напомнили рынку, что облигация — это всё-таки не депозит. 😁

Страх начал расползаться по рынку.
Инвесторы стали внимательнее смотреть на долговую нагрузку, денежные потоки, рефинансирование и способность конкретного эмитента пережить дорогие деньги.
Цены по целому ряду бумаг пошли вниз, доходности — вверх, а значит, кредитные спреды наконец начали расширяться.
И вот это мне уже нравится.
Не потому, что я рад чужим проблемам. А потому что рынок начинает возвращать в цену то, что там и должно находиться:
плату за риск.

Если вероятность того, что тебе не вернут деньги, выше — доходность тоже должна быть выше. Банально. Но рынок долгое время почему-то делал вид, что это необязательно.
И вот теперь наступает тот самый момент, которого я ждал:
за хороший кредитный анализ наконец начинают платить.
А значит, среди общей распродажи можно начинать искать те самые зёрнышки — хорошие компании, которые подешевели за компанию со всеми, но уже дают нормальную премию за риск. 🥕