💙Норникель: прибыль есть, денег нет.

Норильский Никель отчитался за 1 полугодие 2026 года. На бумаге — почти праздник: выручка растет, операционная прибыль взлетает, долг вроде бы под контролем. В реальности — классическая сырьевая иллюзия:
красивый P&L, слабый FCF и очень скромный смысл для миноритария. Ралли в цветных металлах помогло, но рынок, как обычно, оплатил этот банкет заранее — котировки все это уже полгода как «съели».

Выручка выросла на 13% до 599 млрд рублей. Металлы подросли, добыча просела, рубль был крепкий. Не бог весть какое достижение, но на фоне отраслевой депрессии сойдет.

Операционная прибыль подскочила с 141 до 235 млрд рублей. Звучит как триумф, если не читать примечания. А там старый добрый набор для любителей бухгалтерской алхимии: 25 млрд рублей unrealised gain и еще 24 млрд рублей на меньших обесценениях. Если убрать эту декоративную мишуру, реальный рост операционной прибыли уже не 94, а около 55 млрд рублей. То есть чудо, как водится, оказалось слегка подкрашенным.

FCF — вот где заканчивается красивая история и начинается финансовая физиология:
- оборотный капитал высосал 56 млрд рублей через рост дебиторки и запасов;
- capex вырос с 94 до 104 млрд рублей, то есть деньги тратятся активнее, а добыча от этого почему-то не начинает сиять;
- 21 млрд рублей ушел на дивиденды мажоритарию через Быстринский ГОК — потому что cash, видимо, должен работать, но не обязательно на всех акционеров.

В итоге FCF для акционеров ГМК — всего 23 млрд рублей. Для сравнения: чистая прибыль — 121 млрд рублей. То есть «бумажная прибыль в 6 раз больше, чем реальные деньги»Прекрасная корпоративная магия: в отчетности все цветет, в денежном потоке — пустыня.

Долг немного снизился: с 671 до 663 млрд рублей. Но радоваться тут особенно нечему — net debt / EBITDA опустился до 1,2 в основном за счет роста EBITDA и снижения ставки. То есть компания не столько стала сильнее, сколько просто попала в более удобную макрообстановку.

Отдельно про процентные расходы: они упали с 48 до 28 млрд рублей. Это преподносится как успех, но по факту это скорее «эффект Заботкина», чем управленческий гений. Менеджмент здесь не совершил подвиг — ему просто немного подул в спину денежный рынок.

На 2 полугодие для ГМК надо смотреть на операционный результат. Вероятно, он будет не хуже, если рост добычи хоть как-то компенсирует слабые цены. Но при таком FCF и потенциальных 16 рублях прибыли на акцию при цене около 120 рублей это такое себе.

Дивиденды после трехлетней паузы. Теоретически — возможны. Практически — мажоритарий уже получил свою часть через Быстринский ГОК, а миноритариям остается смотреть на нормализацию net debt / EBITDA, как на компенсацию за ожидание.
Но есть риск налогового изъятия. И вот это уже совсем не шутка. Когда бюджету плохо, сверхприбыль у сырьевиков очень быстро превращается в объект фискального творчества ФНС и Минфина. Полюс не спроста уже слился, заранее объявив мнение что дивов не будет.

Единственная надежда на девальвацию рубля, что поможет всем экспортерам.