Почем Variational для народа?
разбор Blockworks Research

Что за проект
- Variational - протокол перпов и свопов на крипту и реальные активы (RWA - акции, индексы, сырьё). Сид 10.3M в октябре 2024, раунд A на 50M во главе с Dragonfly в мае 2026.
- Главная фишка платформы Omni - нет стакана заявок.
Контрагент по каждой сделке один - собственный маркетмейкерский волт OLP. Он котирует цену, копит поток клиентов и хеджирует на внешних площадках только чистую позицию. По сути это не биржа, а своп-деск или CFD-брокер (_казино, где крупье хотя бы честно хеджируется_).

Почему модель интересная
- Неттинг: 40M лонгов и 60M шортов гасят друг друга, хеджировать нужно только 20M.
- Капитал не размазан по сотням рынков, а сидит в одном волте и выдаётся по запросу котировки (RFQ - запрос цены под конкретную сделку).
- Хвостовые рынки можно держать себе в убыток ради трафика.
- Торговых комиссий нет, протокол забирает 20% дохода от маркетмейкинга.
- 553 рынка - больше, чем у Hyperliquid и Lighter. Но реально глубоких мало: сделку туда-обратно на 100K в пределах 0.25% выдерживают только 50 рынков.

Цифры
- Издержки на сделку 100K на крупных рынках: Variational 0.033%, Lighter 0.035%, Hyperliquid 0.08%. На хвостовых RWA Variational дороже конкурентов.
- Второй перп-DEX по недельному объёму (18.2B, после Hyperliquid), пятый за 30 дней (48.2B).
- Доля RWA выросла с 16% в конце августа до 54% на неделе к 20 сентября. Крупнейший рынок - своп на Nasdaq 100.
- Слабое место: в сентябре выручка вдвое меньше, чем у Lighter, при почти равном объёме (40.5B против 41.7B). Дешёвые комиссии привлекают профи, а не розницу, на которой зарабатывают.

Поинты и токен VAR
- TGE (запуск токена) - Q4 2026. В обращении 9.15M поинтов, каждую неделю +150K.
- Держатели поинтов получат 32% VAR без локапов. Токены команды и фондов заблокированы, так что весь свободный оборот на старте - это аирдроп.
- Вся выручка казны идёт на выкуп и сжигание VAR. Доля 20% ещё "тестируется" - её рост главный бычий сценарий.

Оценка
- Polymarket закладывает 43-49$ за поинт, то есть FDV (полная капитализация) около 1.5B - это 57x к годовой выручке. Медиана прошлых запусков перп-DEX - 6.3x.
- Сравнение с Hyperliquid и Lighter некорректно: у первого своя L1 и несколько бизнесов, у второго премия за партнёрство с Robinhood.
- Объёмы до TGE раздуты фармом: у типичного запуска после токена объём падает на 54% за первый месяц и на 64% к третьему.
- По медиане 6.3x - 167M FDV и 4.8-5.4$ за поинт. Даже по самой дорогой планке Lighter (21.1x) - 558M и 16-18$.

Вывод
Модель сильная и даёт структурные преимущества, но при 1.5B оценка перегрета ещё до неизбежного спада объёмов после TGE. Покупать готовы, только если на запуске цена будет ниже или протокол поднимет долю 20%.

Оригинал:
https://x.com/shaundadevens/status/2103526724562477539