Ответный удар - Гипотеза Эффективного Рынка против Уоррена Баффета

Когда рассказываешь людям про Гипотезу Эффективного Рынка, часто беседа выруливает на вопрос: «А как же Баффет?». Ведь старичок уже много десятилетий подряд обыгрывает индекс, показывая результаты лучше рынка.

На самом деле, все не совсем так. Не «обыгрывает», а «обыгрывал». В прошедшем времени. И это весьма поучительная история.

В 1984 г. Баффет публикует статью «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville" («Суперинвесторы из деревни Грэма и Додда»), которая стала культовой для поклонников Уоррена Баффета и стоимостного инвестирования. В ней Баффет спорит со сторонниками Гипотезы Эффективного Рынка, приводя, казалось бы, неотразимый довод: если успехи на рынке объясняются не умением, а удачей (т.е. случайностью), тогда почему большинство успешных в этой области людей находятся в числе последователей стоимостного инвестирования? (той самой «деревни Грэма и Додда», по именам авторов первого учебника по стоимостному инвестированию, опубликованному в США в 1934 г.)

И с этим, казалось бы, трудно спорить.

Как я уже сказал, сторонники стоимостного инвестирования часто ссылаются на эту статью. Забывая, что она была написана очень давно, и с тех пор ситуация сильно изменилась.

Ведь Гипотеза Эффективного Рынка, если читать ее постулаты внимательно, на самом деле, говорит вовсе не о том, что рынок обыграть невозможно – бывает, что выигрывают и в казино, и серии выигрышей некоторых игроков бывают долгими и впечатляющими. Она говорит о том, что рынок нельзя обыгрывать постоянно, поскольку, если это оказывается настолько простым делом, что об этом начинают писать в учебниках, то количество желающих сделать это со временем приводит к устранению неэффективностей рынка и к исчезновению возможностей на этом заработать.

Что со временем и произошло. И сам Баффет своей знаменитой статьей, похоже, немало этому поспособствовал, сделав «грааль» доступным для широких масс инвесторов и спекулянтов.

В 1992 г. публикуется исследование американских ученых Юджина Фамы и Кеннета Френча, которое придало идеям Грэма, Додда и Баффета математическую форму, и свело то, что когда-то казалось «искусством», к чисто математическому алгоритму, позволяющему выбирать перспективные акции по несложным формулам. Основными критериями Фама и Френч называли размер компаний (малые компании в целом растут быстрее крупных) и коэффициент P/B - Price-to-Book – соотношение рыночной и балансовой цены акций (дешевые компании в целом растут быстрее дорогих). Далее их исследование открыло дорогу к созданию индексов стоимости, а далее на основе этих индексов стали создавать недорогие взаимные фонды и (позже) ETFs, сделав покупку таких фондов легко доступной любому желающему.

И Гипотеза Эффективного Рынка нанесла ответный удар. Массовая скупка недооцененных акций со временем устранила их дешевизну и возможности с помощью исследования этого фактора стабильно обыгрывать рынок.

Если взглянуть на график, сравнивающий результаты фонда Berkshire Hathaway под управлением Уоррена Баффета с результатами индекса S&P 500 полной доходности (с учетом дивидендов и их реинвестирования), но несложно заметить: если в первые годы своей работы Баффет легко обыгрывал рынок, то последние двадцать два года, с 2003 г. доходность фонда Баффета уступает индексу полной доходности S&P 500.

Первым проблему понял еще Бенджамин Грэм – учитель Уоррена Баффета. В 1976 г., в одном из своих последних интервью Грэм прямо отвечает на вопрос журналиста: