Почему Teniz выбрал именно R-Finance для разбора

Teniz Capital снова выступил с жесткой критикой МФО. На этот раз под разбор попала R-Finance, а вывод распространили на целую категорию эмитентов: облигаций "второго эшелона" рекомендуют избегать.

Для баланса стоит посмотреть на те же аргументы с другой стороны. Значительная часть перечисленных рисков характерна для многих МФО. Дорогое фондирование, зависимость от новых размещений, кредитные потери и рост резервов требуют оценки в сравнении с конкурентами. Без такого сравнения трудно понять, насколько R-Finance действительно выделяется на фоне сектора.

Начнем со ставок. МФО привлекают дорогие деньги и выдают еще более дорогие займы. Например, отдельные выпуски облигаций Jet Finance имеют купон 22%, ОнлайнКазФинанс – 24%, MOST – 24.5%. Высокая стоимость долга здесь является общей особенностью рынка.

Экономика такого кредитования строится на том, что платежи добросовестных заемщиков должны покрывать стоимость привлеченных денег, операционные расходы и потери по клиентам, которые не вернут долг. Условно говоря, платящий заемщик оплачивает и часть чужих дефолтов. Поэтому высокая ставка сама по себе еще не означает высокую прибыль: значительную часть дохода забирают фондирование и кредитные убытки.

Пример есть в отчетности ОнлайнКазФинанс за первое полугодие 2025 года. Процентные расходы составляли около 68% процентных доходов, расходы по ожидаемым кредитным убыткам выросли примерно в 1.8 раза, а операционный денежный поток был отрицательным – 15.8 млрд тенге. Это не доказывает одинаковую надежность двух компаний, но показывает, что подобные показатели встречаются и у других участников рынка.

Отрицательный денежный поток также нужно разбирать по составляющим. Когда кредитная организация активно наращивает выдачи, деньги уходят в портфель, а возвращаются постепенно. Поэтому формулировка "долги гасятся новыми долгами" без анализа поступлений от заемщиков, сроков погашения и доступного финансирования дает неполную картину. Рефинансирование становится опасным тогда, когда компания критически зависит от него и не имеет достаточного запаса прочности.

С проблемными займами работают через реструктуризацию, взыскание и реализацию залога, а там, где разрешено, – через продажу требований. При этом продажа просрочки и секьюритизация – разные инструменты. Рассчитывать, что любую проблемную задолженность можно просто продать, тоже нельзя: в Казахстане мораторий на уступку долгов физических лиц коллекторам продлен до 1 мая 2027 года.

Есть и вопрос процентного цикла. На мой взгляд, бум облигационных размещений МФО отчасти связан с периодом высоких ставок: инвесторы ищут повышенную доходность, а кредиторы привлекают деньги для расширения портфеля. По мере удешевления банковских кредитов часть платежеспособных клиентов может уходить в банки, усиливая конкуренцию за качественного заемщика.

Нацбанк уже начал снижать ставку: с 18% в начале года до 16.25% в сентябре. Однако автоматического "сдувания" МФО это не гарантирует: их собственное фондирование тоже может дешеветь, а банковский кредит доступен не всем клиентам.

При этом конкретные претензии к R-Finance нельзя списать на особенности бизнеса. Указанные Teniz Capital противоречия в раскрытии валютного долга, заложенная ликвидность и оплата налога продавца доли требуют отдельного объяснения компании.

Но главный вопрос остается: почему среди множества МФО для показательного разбора выбрана именно R-Finance?

Если ее положение существенно хуже, стоит показать сравнительную таблицу: капитал, кредитные потери, стоимость фондирования, свободная ликвидность и график погашений у сопоставимых эмитентов. Тогда станет понятно, насколько обоснован выбор.

Пока же особенности целого сектора используются для жесткого вывода об одной компании. Инвестору нужна возможность увидеть, где заканчивается общий риск бизнеса МФО и начинается дополнительный риск именно R-Finance.

https://t.me/finmentorkz