AI-бум сегодня выглядит как величайший частный инвестиционный проект в истории. До 2030 года hyperscaler-ы собираются влить больше $3 трлн в дата-центры и энергетику. Это не стартап-цикл. Это инфраструктурная гонка масштаба Манхэттенского проекта, только без государства. Всё за счёт акционеров и кредиторов.

Рынок уже встроил это в цены. Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Nvidia и Oracle занимают около четверти капитализации S&P 500. Долговой рынок тоже начинает крутиться вокруг них. Один только дата-центр Meta в Луизиане финансируется сделкой на $30 млрд - крупнейший корпоративный бонд в истории.

Пока всё выглядит устойчиво. У техногигантов есть прибыль и кэшфлоу. Они могут позволить себе капексы. Проблема не в платёжеспособности сегодня. Проблема в том, окупится ли это завтра.

История инноваций неприятно честна: чаще всего выигрывают не те, кто строит первым и больше всех. Если ожидания по прибыли не подтвердятся, переоценка может быть болезненной. Пример простой: если мультипликатор Nvidia просто опустится к среднему по S&P 500, это минус примерно $1,5 трлн капитализации. Без банкротств. Просто пересчёт ожиданий.

Вопрос не в том, будет ли волатильность. Вопрос в том, где сосредоточен риск.

Если он размазан по фондам и ETF, как в случае с частью AI-бондов, это сценарий dot-com: инвесторы теряют деньги, сокращают потребление, экономика охлаждается, но система стоит. Если же риск зашит в плечах, структурированных продуктах и взаимных гарантиях, это уже сценарий subprime. Там хватило небольшого роста дефолтов, чтобы сложилась вся конструкция.

И вот здесь становится тревожно. AI-финансирование идёт не только через публичные облигации. Частные кредиты от private credit-фондов. Займы страховых компаний, которые сами сидят на краткосрочном фондировании. Секьюритизации с траншами разного риска. Банковские линии под залог тех же активов. Экспозиции начинают накладываться друг на друга, и понять, где конечная концентрация, всё сложнее.

Плюс побочные эффекты. Софтверные компании с сотнями миллиардов долга, чей бизнес AI может обнулить. Рынок труда, где автоматизация бьёт по доходам. Алготрейдинг на стероидах, если модели начнут усиливать друг друга в стресс-сценарии. Регуляторы пока делают вид, что всё под контролем. Требования к капиталу смягчаются, надзор за левериджем ослабевает, системные риски уходят из фокуса. По сути, ставка на то, что всё сложится удачно.

Сейчас ещё есть время задать неприятные вопросы: где плечо, кто держит хвост риска, сколько в системе реального капитала против заёмного. Потом времени может не быть. AI может стать новой индустриальной революцией, а может стать очередным напоминанием, что рынки умеют переоценивать будущее быстрее, чем это будущее успевает наступить.