МГКЛ: отчет 1п2026 — что происходит с бизнесом
Разбор получился насколько объемным, что его пришлось разбить на 2 поста, которые выйдут последовательно

Начать стоит с важного контекста. Ассоциация инвесторов АВО направила в ЦБ обращение с требованием проверить качество аудита отчетности МГКЛ. Основная претензия касается сделок по покупке компаний и того, насколько полно их последствия отражены в отчетности

Речь идет о приобретениях бизнесов с отрицательным чистым оборотным капиталом и заметными налоговыми обязательствами. Суммы сделок при этом сопоставимы с собственным капиталом приобретаемых компаний. После таких покупок на балансе возникает гудвилл — разница между ценой сделки и стоимостью чистых активов

Проблема в том, что при существенном обесценении гудвилла МГКЛ может одномоментно потерять значительную часть собственного капитала. В обращении АВО отмечается, что этот вопрос не был выделен аудитором как ключевой. Сам эмитент публично комментировал сделки как часть развития группы, но рынку явно не помешало бы больше прозрачности по их экономике и оценке приобретенных активов

Тем не менее стандартный разбор отчетности все равно имеет смысл. Помимо M&A, МГКЛ сейчас ведет три основных направления: ломбарды, ресейл через комиссионные магазины и оптовую торговлю драгоценными металлами

Финансовые результаты 1п2026:
🟢 Выручка: 26 971 млн. (🔼 +268% к 1п2025)
🟢 EBITDA: +1 385 млн. (🔼 +55%)
Денежный поток от операций:
🔴 Чистый (OCF): -2 254 млн. (+250 млн. годом ранее)
🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +1 004 млн. (🔻 -3,5%)
Остаток кэша на конец периода: 3 197 млн. (🔻 -30%)
🟢 ROIC по EBITDA LTM: 27,2%
🟢 Чистая прибыль: +551 млн. (🔼 +33%)
🟡 Финансовый долг: 6 934 млн.( 🔺 +17,6%)

Портфель займов физлицам снова сократился: с 1,1 до 0,87 млрд рублей. Ломбардное направление все заметнее выглядит вспомогательным. В 2025 году оно было убыточным по EBITDA, а в 2026-м существенно уступает ресейлу

Основной генератор EBITDA и денежного потока — ресейл, то есть комиссионные магазины. А практически весь резкий прирост выручки сформировала оптовая торговля драгоценными металлами

И здесь появляется главный вопрос к структуре роста. Оптовая торговля дает большой оборот, но очень скромную отдачу: EBITDA margin этого направления в последнем отчете составила лишь 0,37%

То есть за полугодие компания увеличила запасы примерно на 3,4 млрд рублей — вероятно, в основном под металлы для оптовых операций. На этом направлении было получено около 88 млн рублей операционной прибыли. При дорогом заемном финансировании такая модель требует очень аккуратного управления ликвидностью и оборотным капиталом

В упрощенном виде денежный поток за полугодие выглядит так:

➕ Около +1 млрд. FFO, в основном за счет ресейла
➕ Еще около +1 млрд. привлечено на долговом рынке
➖ Около 0,7 млрд. ушло на проценты
➖ Около 0,9 млрд. — на приобретение бизнеса
➖ Еще 3,4 млрд. — на увеличение товарных запасов
🟰 В итоге с учетом прочих статей — заметный отток денежных средств (около 1,4 млрд.)

Рост выручки здесь сам по себе мало что объясняет. Для оценки кредитного качества важнее, сможет ли оптовое направление приносить достаточную отдачу на вложенный оборотный капитал и не будет ли оно продолжать забирать ликвидность у работающего ресейла

В продолжении разберем долговую нагрузку, расчеты со связанными сторонами и риски от значительного гудвила на балансе...

#ОбзорВДО
@CorpBonds