JP모건 코멘트; 코스피가 반등할 수 있다 보는 3가지 이유

i) 기술적 논쟁
한국 코스피는 다시 한번 고통의 진원지가 되었으며, 어제 -7%를 기록하며 7거래일 연속 하락했고, 지난 2주간 -22% 하락했습니다. 이제 앞을 내다보겠습니다. 개인적인 견해로는 고통이 정점에 가까워졌으며 반등이 나올 때가 되었다고 보지만, 아래에 주요 강세론과 약세론, 그리고 간밤 미국/유럽 세일즈 트레이더들의 코멘트를 정리했습니다.

(1) 강세론 - 이번 언와인드가 정점에 가까워졌을 수 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 코스피를 예시로 보면, 10일간 하락 폭(-21%)이 이제 7월 언와인드 당시의 어떤 10일간 움직임보다도 큽니다. 실제로 이 지표상으로는 코로나 저점 수준에 거의 근접했습니다. 다만 이번에는 출발점이 분명히 매우 다릅니다. (ii) 코스피는 현재 7월 말 저점 대비 3% 이내에 있으며, 이 수준이 시장이 반등을 시도하는 지지선 역할을 할 수 있습니다. (iii) 현재 코스피 구성 종목 중 200일 이동평균선 위에서 거래되는 종목은 18%에 불과하며, 이는 지난 5년간의 저점 수준인 10~15%에 근접한 수치입니다.

(2) 약세론 - 반등이 오지 않을 수도 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 기술주의 낙폭이 너무 빈번하고 커지면서, 저가 매수에 나서는 자기 재귀적 움직임이 약해졌습니다. (ii) 패스트머니의 저가 매수 자신감이 더 이상 없고, 롱온리(LO) 투자자들이 2028/29년 사이클 종료 우려를 더 걱정한다면, 누가 매수하겠습니까? JPM의 플로우 & 유동성 전략가 니코스 파니기르초글루(링크)는 최근 개인 투자자들의 저가 매수 참여 부족에 대해 언급했습니다. (iii) 광범위한 모멘텀 언와인드는 역사적 기준으로 볼 때 과도하지 않습니다. JPMPURE(미국 모멘텀)는 10월 초 고점 대비 7% 하락하는 데 그쳤습니다.

간밤에 무엇을 보았나? 세일즈 트레이딩 코멘트입니다. (i) 알렉스 반스(유럽 내 아시아) - 아시아 전반의 모멘텀 대폭 하락은 7월 말과 비슷하게 느껴졌습니다. 주가가 -10%인 상황에서도 매도하는 적극적인 매도자들이 있습니다. 패닉은 아니었지만, 주가 방어가 전혀 없었고 매수 파업 상태였습니다. (ii) 제임스 크리거(유럽) - 데스크는 모멘텀 숏을 매수하고 모멘텀 롱을 매도하는 쪽이 우세했으며, 즉 데스크에서 디리스킹의 고통이 나타나고 있습니다. 그러나 헤드라인 가격 움직임에 비해 패닉은 제한적이었습니다(긴급도 10점 만점에 4~5점). 오후 늦게 ASML에서 저가 매수가 들어오는 것이 보였습니다. (iii) 올리 데스버그(미국) - 플로우가 전일 대비 가속화되었습니다. AI/반도체 비중 축소가 확인되었으나, 그 흐름은 수동적이고 질서 정연한 성격이었습니다. 저점에서 반등하면서도 전체적인 그림에 큰 변화는 없었습니다.

(ii) 펀더멘털 논쟁
당사의 하우스 뷰는 명확합니다. 기술주를 매수하라는 것입니다. 당사 애널리스트들은 2026/27년 AI 설비투자 추정치와 공급망 전망을 계속 상향하고 있습니다. 바로 이번 주에도 조 카르도소(링크)가 빅4 CSP 설비투자 전망을 2026년 전년 대비 +85%(기존 +80%), 2027년 +70%(기존 +50%)로 상향했으며, 이는 토큰 소비가 계속 급증함에 따라 올해 2,700억 달러, 내년 4,000억 달러라는 사상 최대 규모의 달러 증가를 의미합니다. JPM 아시아 전략가 라지브 바트라와 믹소 다스(링크)도 이번 주 초, 강력한 AI 수요, 공급망에 유리한 수급, AI 레이어의 긍정적인 경제성, 그리고 모델과 앱을 통한 AI 퍼널 상단의 수익화가 앞으로 크게 증가할 것이라는 견해를 근거로, 2027년으로 접어드는 시점에서도 AI가 "최우선 테마로 유지"될 것이라는 기대에 대해 언급했습니다. 물론 기술 사이클은 언젠가 끝나겠지만(항상 그래왔습니다), 저희는 그것이 2027년의 이야기라고 생각하지 않습니다.
약세론의 반론은 무엇인가? 첫째, 이번 기술 사이클은 과거 사이클 대비 규모, 기간, GDP 영향 측면에서 과도하게 확장되어 있습니다. 둘째, 주식시장과 가계 자산이 기술 테마에 얼마나 집중되어 있는지를 고려하면, 결국 AI 사이클의 언와인드는 자기 강화적인 매크로 하강 사이클을 촉발할 것입니다. 셋째, 모델이 범용화되었습니다. 넷째, 금리가 현재 높은 수준이어서 주식에 대한 매력적인 대안을 제공합니다. 다섯째, 자금 조달 여건이 타이트해지고 있습니다. 모두 타당한 리스크이지만(일부는 이 IMF 보고서에서 더 자세히 논의되고 있습니다 - 링크), 처음 두 가지는 미래에(2027년이든, 28년이든, 29년이든) 일어날 "수도 있는" 일에 관한 것이며, 바로 그 지점에서 이러한 (새롭지 않은) 약세론은 지난 1년간의 기술주 강세 랠리에서 빗나갔습니다. 그러나 크레딧과의 경쟁과 자금 조달 여건 악화는 현재 진행 중인 실질적인 우려이며, 그렇기 때문에 지금 논의의 중심에 있는 것입니다.

투자자들의 반응 - 아시아 기술 전략가 고쿨 하리하란(링크)은 최근 몇 주간 유럽/미국에서 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 투자 심리는 엇갈렸습니다. 주요 우려 사항으로 거론된 것은 (i) 오픈소스 LLM의 비중 증가가 독점 모델의 ARR에 도전하고 있다는 점, (ii) 향후 몇 년간 모델 레이어의 ROIC 상황이 어떻게 전개될 것인지, (iii) 하이퍼스케일러와 네오클라우드의 자금 조달 지속 가능성이었습니다. 고쿨의 견해로는 코딩을 넘어서는 새로운 워크로드에 대한 더 많은 증거가 AI 인프라 주식의 주요 촉매가 될 가능성이 높습니다. 한국 기술 애널리스트 제이 권(링크)도 지난 2주간 아시아에서 로드쇼를 진행하며 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 그는 펀더멘털 견해(수급 및 ASP)와 투자 심리(최근 약세에 비중을 다시 늘릴 확신 부족) 사이에 극도로 큰 괴리가 있다고 언급했습니다.